国君晨报1203|医药、军工、产业研究、金工、主动配置

医保目录正式发布，创新药获得政策倾斜。11月28日，2024年国家医保药品目录正式发布，共117个目录外药品参加、其中89个谈判/竞价成功，成功率为76%，平均降价63%，成功率和价格降幅与2023年基本相当。据国家医保局披露，本次目录调整以新药为主，新增91种药品，其中90种为近5年内新获批上市的品种；一类化药、一类生物制品、一类和三类的中成药在内的全球性创新药为重点支持对象。新增药品中，38种是“全球新”的创新药，绝对数量和比例均创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率达到了90%以上，较整体的成功率高16个百分点。 多款重磅创新药进入医保，有望迎来高速放量。本次医保谈判中：（1）双抗领域：康方生物的两款全球First-in-Class双抗卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）、依沃西（PD-1/VEGF双抗）均成功纳入医保；（2）ADC领域：阿斯利康的德曲妥珠（HER2 ADC）、罗氏的维泊妥珠（CD79b ADC）成功纳入医保；（3）小分子领域：多款源头创新药物首次纳入医保（如迪哲医药的舒沃替尼、戈利昔替尼等）。多款创新产品纳入医保后，有望迎来快速放量、推动临床治疗格局迭代。据医保局披露，2023年目录调整中谈判新增的105种药品，2024年10月的整体销量较1月增加了近6倍，放量明显；2024年1-10月医保基金对协议期内谈判药品支付约920亿元，按相同周期计算，为2019年的21倍。 政策推动商业保险发展，创新药的支付体系有望进一步丰富。国家医保局11月27日于《医保带来的发展新增量》文章中提到，正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策。11月28日，上海医保局有关负责人介绍上海赋能商业保险发展的相关举措及实施效果，并对未来的增量政策提出展望，从定位、研发、渠道、数据资源等多个维度出发，提出全流程支持商业健康保险发展。随着更加成熟的多层次医保制度体系逐渐形成，创新药的支付体系有望在国家医保和商业保险的共同支撑下进一步迎来优化。 创新与商业化并重，重点关注产品差异化优势显著、有望受益于医保放量的细分龙头。 风险因素：新药研发进度不及预期；新药进院不及预期；行业竞争加剧；集采推行节奏和强度超预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：新版医保目录发布，创新药获得政策倾斜，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【军工】航展签约额再创新高，外贸市场有望加速打开 航展签约额超2800亿元，开拓装备发展新机遇。第十五届中国航展亮点纷呈，为期6天的展会签约额超2800亿元，再创历史新高。1）中航工业邀请接待来自35个国家、40多个团组的200余位外军高层，举行59次业务会谈，并组织召开航空军贸重点产品推介会。2）兵器工业举办专场军贸新产品发布会，重磅推出数智赋能军贸合成旅作战体系，发布多款新一代陆域作战装备，包含轮式装甲车、火炮、无人机、无人车等多种类型。 军民融合装备成果显著，签约订单创多项记录。1）中国航发集中推介10型通航动力产品，覆盖涡轴、涡桨、涡扇、涡喷等多个类型，并与10家重要客户签署1500余台通航动力产品意向采购合同，总金额约106亿元。2）中国商飞与海航、多彩贵州航空签署数十架C9090、C919客机订单，并与国航签署C929客机首家用户框架协议。3）中航工业所属单位与多家用户和合作伙伴进行集中签约，包括AR系列无人直升机和HH系列航空商用无人运输系统。其中，确认订单12架，签约金额5.26亿元;意向订单268架，签约金额97.36亿元。4）11月12日开幕式上，小鹏汇天进行了分体式飞行汽车“陆地航母”全球首次公开飞行，并与来自全国的12家合作伙伴完成批量预订签约，达成2008台订单。5）中航工业下属研究所自主研制的“祥云”AS700载人飞艇收获10架购艇的订单，签署 意 向 订 单164架 。6） 沃 飞 长 空 与 工 银 金 租 、 中 航 工 业 凯 天 等 签 署 合 作 协 议 ， 其 中 与 工 银 金 租 首 批120架AE200意向采购订单创下国内航空金融租赁市场上eVTOL产品单笔订单最大记录。 全球外贸市场规模达1380亿美元，中国有望持续扩大出口份额。根据SIPRI年鉴数据，2022年全球军贸市场规 模为1380亿美元，较2021年增长8.7%。2019年至2023年间中国武器出口份额为5.8%。珠海航展是展现我国装备实力的重要窗口，中国有望在全球特种装备市场取得更大市场份额。 风险提示：相关公司军品业务下游需求情况不及预期；外贸市场拓展不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：航展签约额再创新高，外贸市场有望加速打开，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【产业研究】算力应用分化，推理能力带来新的商业模式 应用在落地，未来对AI的关注点应转向推理端 未来我们认为对算力和应用关注的分化的趋势会越加的明显，从算力能力推动推理落地，变成推理推着上游算力迭代。人们对算力的预期也是期望观测到更多应用落地，以及杀手级应用的出现，因此我们认为未来关注重点应转向，应优先关注推理应用落地进度。 我们认为，真正通向AGI的路上将遭遇多次质疑，是否需要全新的训练方法会成为核心分歧。随着推理的scalinglaw加大飞轮效应，AI推理侧应用成熟度爆发式增长。目前，AI编程领域Code Copilots采用率高达51%，很多程序员从原先认为AI编程不可实现，转向认为它真的成为了很好的辅助助手。除了一般的编码助手，企业还在购买针对特定任务的Copilot，比如Harness这种AI DevOps Engineer和QA Assistant，用于管道生成和测试自动化，以及All Hands等能够执行更多端到端软件开发的AI代理。 Transform缺陷逐渐显现，AI大模型需探讨更多可商业化落地的技术路线 模型构建需要高度的技术能力，只有少数公司掌握核心技术。未来市场将受到增长压力和投资回报率的影响，目前以亏损或免费提供昂贵技术的做法是不可持续的。AGI并非一个非黑即白的概念，而是一个持续发展的过程，我们已经在构建通用智能机器的道路上取得了很大进展。人类将利用人工智能技术创造富足，而不是依赖于一个“上帝”般的超级智能来实现。未来多智能体将合并构成终极智能体。 推理能力的出现将带来新的商业模式 我们认为，未来更符合AI时代需求的软件将是模式创新的应用。就像互联网的出现，带来了手游、团购的完全创新模式的应用，AI时代真正符合需求的软件也将重新建立商业模式。 人们将自发的有更多信心与热情投入在AI推理侧应用。近期，《Attention is all you need》的联合作者AidanGomez提到，这种从CAPEX模式到消费模式的转变将吸引更多客户投资于解决问题，而无需承担高昂的训练成本和时间成本。 下阶段可聚焦于传统行业AI+的产品。我们认为，未来长期最受益的方向是最后真正因AI做到生产力提升的产品，例如劳动密集型行业中的软件服务、商业服务等，AI自动化将大幅提升其销售转化率和生产效率。 风险提示：算力场景落地不及预期，政策变动，产品研发不及预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：算力应用分化，推理能力带来新的商业模式，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 风格因子表现观察：8个大类因子中，上周波动率因子正向收益较高；大市值、流动性因子负向收益较高。本年波动率、质量因子正向收益较高；流动性、红利因子负向收益较高。20个风格因子中，上周贝塔、盈利波动、投资质量因子正向收益较高；大市值、短期反转、残差波动因子负向收益较高。本年贝塔、动量、投资质量因子正向收益较高；短期反转、流动性、中市值因子负向收益较高。 大小盘风格轮动观点更新：量化模型发生转向，最新得分略偏大盘；但信号仍存不确定性，短期或两头摆动。结合量化模型、月度效应和监管政策，我们认为当下或正处于大小盘风格切换期，近期有望迎来大盘风格的回归；配置策略上，对于换手率较低的投资者（月频调仓），在中期思维下可以超配大盘风格；对于换手率较高的投资者（日频调仓），短期可以先对大小盘均衡配置，待模型信号更加明确后再进行相应超配。 因子协方差矩阵更新：股票协方差矩阵估计是股票组合风险预测的核心。利用多因子模型，可以将股票协方差矩阵 拆 解 为 因 子 协 方 差 矩 阵 和 股 票 特 质 风 险 矩 阵 的 结 合 ， 从 而 完 成 较 为 准 确 的 估 计 。 本 文 更 新 了 最 新 一 期（2024/11/29）的因子协方差矩阵。 主要指数收益与风险归因：使用风险模型，投资者可以基于持仓对投资组合进行风格、行业层面的收益与风险归因（其中行业归因代表剥离了风格影响的纯行业因子所带来的贡献，故其与行业指数并不一致）。本文对主要宽基指数，主题指数以及部分行业指数进行归因。基金重仓指数：上周，由风格因子贡献了-0.83%的超额收益（市值因子-0.50%，波动率因子-0.06%）和93.01%的超额风险（市值因子55.79%、波动率因子13.90%）。本年，由风格因子贡献了0.02%的超额收益（市值因子2.16%、波动率因子1.64%）和92.54%的超额风险（市值因子51.88%、波动率12.34%）。中证红利指数：上周，由风格因子贡献了-0.54%的超额收益（波动率因子-0.74%、流动性因子0.24%）和98.43%的超额风险（波动率因子79.76%，价值因子7.29%）。本年，由风格因子贡献了-1.29%的超额收益（波动率因子-8.90%、价值因子5.62%）和97.22%的超额风险（波动率63.26%、价值因子8.57%）。微盘股指数：上周，由风格因子贡献了3.24%的超额收益（市值因子2.57%、波动率因子0.35%）和99.49%的超额风险（市值因子83.84%、波动率因子9.09%）。本年，由风格因子贡献了0.08%的超额收益（市值因子-11.14%、波动率因子10.20%）和99.65%的超额风险（市值因子90.38%、波动率因子4.89%）。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：11月小市值风格强势，12月有望切换成大市值风格占优，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【主动配置】贝森特交易升温，美元边际走弱 贝森特的政策主张以其提出的“333方案”为代表：到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。此外，贝森特对于加征关税的态度相对温和，并强调了保障重点产品供应链安全的重要性。贝森特交易整体的方向在于提升经济景气度、同时压制通胀预期，并提升美元信用：放松管制以及减税政策有利于企业盈利提升，增产原油以及对关税态度温和有望压制市场的通胀预期，限制政府赤字率或强化全球投资者对于美元信用的预期。在通胀以及关税层面，贝森特交易实质上成为了此前特朗普交易的对冲交易。 我们对于美股仍维持战术性标配观点。美国经济近虽然边际收敛，但仍有较强韧性，运行趋势相对健康。从总量上看，居民实际薪资上行与良性就业市场为居民消费提供支持，叠加政府财政支出有望支撑企业盈利；非制造业PMI作为领先指标持续处于扩张区间；美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场或持续上修对于美股定价因子的预期，美股运行中枢后续仍有较高概率上移。 我们对于美债仍维持战术性标配观点。在美联储开启降息周期以及美国经济边际收敛并降温的背景下，美债利率中枢仍有较高概率下行。美国较强的经济韧性将限制美债利率下行的幅度与节奏，且市场预期美联储降息路径与节奏或将进一步复杂化。随着再通胀交易动量逐渐减弱以及市场通胀预期下行，我们认为美债利率中枢后续仍有较高概率随着美国经济降温而下行，长久期美债具备一定的战术性配置价值。 基于