银行行业深度报告：兼论“自建估值”-详解理财估值方法

银行 2024年12月02日 ——兼论“自建估值” 投资评级：看好（维持） 刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002 吴文鑫（分析师）wuwenxin@kysec.cn证书编号：S0790524060002 估值法之“辨”：仅少数资产可使用成本法/估值技术2021年出台的《估值操作指南》为理财估值的主要政策依据。该文件为2019年 8月中银协出台的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》的有力补充，规定理财涉及的估值方法有成本法、市值法和其他估值技术。具体来看，目前仅存款类资产、现金管理类产品、封闭式产品中通过SPPI测试的资产可使用摊余成本法，其余资产均需优先使用市值法。 （1）债券资产：优先中债/中证，交易所债券可收盘价估值。部分交易所私募债由于系统展示的问题，其收盘价始终定格在“100.00”元，为理财使用收盘价估值提供了可能性。根据2024Q1末全市场理财前十持仓中，我们测算理财持仓中上交所债券规模约占6.4%，涉及规模约1.9万亿元。同时应注意到，2019年出台的《估值指引（征求意见稿）》虽规定ABS/ABN/MBS/私募债“可按成本估值”，但2021年《理财产品估值操作指南》已把此条表述删除，可见监管对于估值法的规定仍较为严格，暂未放开成本法/估值技术的适用范围。 相关研究报告 《2024年银行配债深度盘点:兼论长债承接与利率风险—行业深度报告》-2024.11.28 （2）权益资产：优先收盘价估值，优先股可自建估值。上市流通股均需使用收盘价估值，根据交易活跃度选取适当的交易日收盘价。但同时也注意到，该《估值指引》允许优先股采用现金流折现模型进行估值，前提是无活跃交易。 《结构变化积极，信心修复可期—行业点评报告》-2024.11.12 净值化之后：估值是核心，但负债端接受度仍低2018年“资管新规”后，理财开启净值化转型，但由于理财负债端的总体风险 偏好较低，“不跌破净值”成为理财客群的重要心理底线，比如“破净率”达5%时或触发负债端较为明显的赎回。具有估值优势的产品主要由三类——现金管理类、封闭式产品、养老理财产品： 《简析同业存款定价新形势—行业点评报告》-2024.11.8 （1）现金管理类：摊余成本法+影子定价估值，但高息存款压降后，现金管理类产品收益率下降较多，2024年初至今规模已明显下降；（2）封闭式产品：适用“混合估值”，但因流动性较差，规模增长亦较为有限；（3）养老理财产品：作为普惠产品受监管优待，允许引入“平滑基金”以丰补歉，但由于封闭期较长且并未涉及投资者不公平问题，尚无法推广到其他产品上。 低波资产难寻：监管收紧与理财再配置压力渐显开放式产品仍较受青睐，2022年“赎回潮”后理财开始寻找“低波资产”： （1）存款：虽可使用摊余成本法，但高息存款整改压力下，存量协议存款到 期及同业活期存量降息，理财或迎再配置压力；（2）信托：具收盘价估值+盈余回补优势，但迎来一定监管整改压力。 寻求“摊余法产品→低波资产→估值法突破”，估值突破具较大不确定性。由于目前适用摊余法的产品难以兼顾收益性和流动性，规模增长较为有限，理财机构急于寻求为开放式产品熨平波动，即寻觅“低波资产”——主要为存款和信托。但2024年初以来理财监管趋严，协议存款和信托均有收紧态势，低波资产选项骤减。理财一方面或从估值法上寻求突破，如近期市场讨论的“自建估值”，但落地涉及较大不确定性；若落地，长期限二永债买盘或增大，但低评级债券仍面临准入问题；另一方面或加大各类专户的委外合作，以帮助理财进行流动性管理和净值管理。 风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 目录 1、估值法之“辨”：仅少数资产可使用成本法/估值技术..........................................................................................................31.1、理财估值法一览：成本法、市值法、其他估值技术..................................................................................................31.2、分资产种类：需优先使用第三方估值/收盘价.............................................................................................................31.2.1、债券资产：优先中债/中证，交易所债券可收盘价估值..................................................................................31.2.2、权益资产：优先收盘价估值，优先股可自建估值...........................................................................................52、净值化之后：估值是核心，但负债端接受度仍低.................................................................................................................62.1、净值化时代，理财规模与债市关联度提升..................................................................................................................62.2、部分产品具估值优势，但规模增长较为有限..............................................................................................................63、低波资产难寻：监管收紧与理财再配置压力渐显.................................................................................................................83.1、存款：具成本法估值优势，但高息品种减少..............................................................................................................83.2、信托：存在收盘价估值+盈余回补优势.......................................................................................................................94、小结：估值法的切换仍需密切关注监管动向.......................................................................................................................105、风险提示..................................................................................................................................................................................11 图表目录 图1：理财涉及的估值法主要有成本法、市值法、其他估值技术............................................................................................3图2：理财持有的交易所债券可使用中证或收盘价估值............................................................................................................4图3：上交所债券的收盘价（净价）大多显示为面值100元....................................................................................................4图4：某上交所私募债的收盘价与中债、中证估值差异较大（元）........................................................................................5图5：理财持有的优先股可使用自建估值模型............................................................................................................................5图6：通过观察“信用债收益率上行→理财破净率上升→理财规模下降”传导链条，预判理财赎回压力........................6图7：2023年下半年至今，现金管理类规模先升后降，但其余固收类产品规模逐渐上升（亿元）...................................7图8：现金管理类产品7日年化收益率显著下降（%）............................................................................................................7图9：固收类产品近3月年化收益率仍较有优势（%）............................................................................................................7图10：2024年各周理财规模较年初增长规模来看，开放式产品仍占大头（亿元）.............................................................8图11：截至2023年末组合类保险资管产品的资金来源中，理财资金共4.36万亿元...........................................................9图12：3年期协议存款与1年期同业存款的利差可达100BP以上..........................................................................................9 表1：“资管新规”规定资管产品均需实行净值化管理，鼓励市值法..................................................................................10表2：2024Q2末全市场理财产品前十大持仓中，信托计划占比仍较高................................................................................10 据21世纪经济报道，近期业内对于理财“自建估值模型”的