电力设备与新能源行业研究：光伏玻璃与电池片拐点渐显，海风催化持续密集释放

子行业周度核心观点： 光伏&储能：东南亚双反初裁税率在预期范围内落地，海外稀缺产能优势提升，观望订单或开始逐步释放；光伏玻璃库存连续第三周小幅下降，同时年底冷修继续加速，库存拐点基本确认；电池片价格连续两周小涨，测算盈利修复1分/W以上；重申2025年度策略中重点看好玻璃与电池片盈利修复时点与弹性的观点，同时继续重点看好技术迭代与去银化降本新技术方向。 风电：中广核发布帆石一风机中标公告，基本表明开工阻碍已彻底消除，帆石一、二项目或已进入排产阶段，预计年底有望开工启动；公告显示项目仍将执行2022年开标价格，扣除塔筒成本后中标价仍较今年其他开标项目高500-700元/kW，预计项目盈利较好，中标企业有望受益。近期国内海风催化密集，2025年国内海风装机高增确定性持续提升。电网：国家电网计量设备3批中标公示，总计中标金额80亿元，环比增长77%，2024年累计中标249亿元，同比增长7%；《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》正式发布，提出的统一电力市场“三步走”战略：2025年初步建成、2029年全面建成、2035年完善提升。 氢能与燃料电池：2024年是氢能行业准备年，在政策推广、示范效应和产业降本三重驱动下，明年将迎放量，带动产业迈向商业化。从2025年国家目标看，绿氢项目缺口在9-10万吨（保有量11万吨）、燃料电池汽车缺口在2.5万辆（保有量2.5万辆），绿氢项目和燃料电池汽车的爆发量均看向翻倍起步。把握绿氢一体化项目和燃料电池两大主线：1）项目量级爆发和一体化带来的上游制氢设备和绿色运营商机会；2）目标+补贴+示范下燃料电池汽车零部件机会。 本周重要行业事件： 光储风：中国机电产品进出口商会组织召开“光伏行业对外贸易企业自律座谈会”，并成立“自律委员会”；美国商务部公布对东南亚四国反倾销税率初裁结果；阿特斯公布5-10亿元股份回购并注销计划；中广核发布阳江帆石一海上风电场风机中标公告。 电网：国网计量设备3批中标公示，总计中标金额80.1亿元；《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》发布。 氢能与燃料电池：金风科技与赫伯罗特签署25万吨绿色甲醇长期合同；潍坊发布《关于支持氢能产业发展的若干政策》，掺氢管道、热电联供最高补200万；港府与中石化携手推动香港氢能发展；明阳氢能签约海外SAF项目供货订单，共40套1000标方电解槽。 投资建议与估值：详见报告正文各子行业观点详情。 风险提示：政策调整、执行效果低于预期风险；产业链价格竞争激烈程度超预期风险。 子行业周观点详情 光伏&储能：东南亚双反初裁税率在预期范围内落地，海外稀缺产能优势提升，观望订单或开始逐步释放；光伏玻璃库存连续第三周小幅下降，同时年底冷修继续加速，库存拐点基本确认；电池片价格连续两周小涨，测算盈利修复1分/W以上；重申2025年度策略中重点看好玻璃与电池片盈利修复时点与弹性的观点，同时继续重点看好技术迭代与去银化降本新技术方向。 一、东南亚双反初裁税率在预期范围内落地，观望订单或开始逐步释放，海外稀缺产能优势提升。 当地时间11月29日，美国商务部对东南亚四国光伏电池/组件的反倾销（AD）调查做出初步肯定裁定，前期出货无需追溯，后续东南亚四国电池组件出口美国需缴纳保证金，待25年4月终裁税率（可能会有调整）落地后多退少补。 从头部企业所在区域看，马来税率整体较低（21.31%）但基本为PERC产能，晶澳停产多年/晶科基本不生产/隆基5GW/日升3GW；越南税率53.3%~56.5%，晶澳5GW/晶科8GW/天合3GW/博威2GW；泰国税率77.85%，天合2GW/阿特斯12GW/润阳9GW。此外，韩华Q cells马来2.5GW反倾销税率为0。 结合10月1日公布的反补贴初裁税率后，各主要企业双反AD/CVD合并税率综合对比如下： -韩华Q cells：马来2.5GW电池双反税率14.72%； -隆基：马来5GW电池双反税率约27%，美国5GW组件爬产中，越南已停产； -东方日升：马来3GW电池组件双反税率约27%； -晶澳：越南5GW一体化双反税率约56%，美国2GW组件爬产中； -晶科：越南8GW一体化双反税率约59%，美国2GW组件爬产中，马来陆续停产； -天合：越南4GW一体化双反税率约57%，泰国2GW一体化双反税率约78%，美国5GW组件（已出售给FREYR，持股19%）爬产中，印尼1GW电池组件预计年内投产； -阿特斯：泰国12GW一体化双反税率约81%，美国5GW组件爬产中、5GW电池片建设中预计25年投产。 自美国对东南亚四国启动双反调查以来，头部企业对双反关税有一定预期，对美出货进行了一定的风险控制（避免签订长单/设置一定的价格条款），双反初裁税率整体符合预期，初裁税率落地后预计前期观望订单将陆续开始释放。 考虑到美国本土组件封装产能建设较快，而在对东南亚加征双反税后低成本电池片供应将高度稀缺，利好非中、非东南亚四国的免税电池片产能（主要包括：【横店东磁】印尼2-3GW已投产、【天合光能】印尼在建1GW预计年内投产、【钧达股份】阿曼5GW预计25年投产、【阿特斯】美国5GW预计25年投产），考虑到目前美国光伏需求仍较大程度依赖东南亚供给（尤其电池片供给），预计加征双反税后美国电池/组件将涨价以传导税率影响，整体影响可控。 后续时间表：商务部/ITC预计2月10日、3月27日前发布反补贴（CVD）终裁，4月18日、6月2日前发布反倾销（AD）终裁。 二、玻璃库存连续第三周小降，电池片价格连续第二周小涨，出口退税率下调趋势下，组件/电池出口价格有望形成上行趋势预期，或触发25Q1淡季不淡，重点看好2025年玻璃、电池片盈利改善时点与弹性。 根据Infolink数据，由于年底电池片交货增加、同时国内出口退税率下调引发海外订单提前交付，182电池片供应阶段性趋紧，价格已连续两周上涨，目前主流均价涨至0.28元/W，两周累计涨幅约1分/W或4%。我们在年度策略中提到：随着PERC产能在交付完海外长单并陆续关停退出后，电池片将是2025年主产业链供需关系相对最优环节，同时各企业在研发实力、工艺升级能力上的显著分化，将使存量产能的成本曲线进一步陡峭，随着2025年行业再次进入技术迭代观察期，新技术短期内难以出现大规模落地，高效TOPCon电池盈利修复有望超预期。 据卓创资讯，尽管光伏玻璃价格在11月继续小幅下行约0.5元/平米，但随着年底冷修减产加速（11月冷修规模近6500吨/日，在产产能环比上月下降6.3%，且已经出现头部企业未到正常冷修年限的窑炉停产），光伏玻璃行业平均库存天数在11月第一周触及近39天的高点后，已连续三周小幅下降至约36天。我们预计后续尽管面临终端需求传统淡季，但随着年底仍有部分产线计划冷修，供需双减趋势下，玻璃库存拐点或已确立，在全行业深度亏损的背景下，价格反弹或一触即发。同时中期来看，在光伏玻璃未来新增供给持续受限、以及龙头新建窑炉规模从1000吨/日继续向1200-1600吨/日进步背景下，行业成本曲线有望保持陡峭，当前二三线企业扩产动力、能力双弱，双寡头份额有望回升。 三、板块关注点重回：景气度改善信号、产业技术进步、国内/国际政策进展、以及业绩兑现情况，继续布局“估值洼地、新技术成长、剩着为王”三条主线，近期重点关注下周宜宾行业CPIA年度大会上关于供给侧自律的信号释放。 展望后续，我们认为，对光储板块的关注重点、以及可能对板块股价产生影响的，将主要聚焦以下几个方面： 1）基本面量价改善信号：在协会倡议以及企业自律的共同作用下，“减产&挺价”或成为产业链各环节头部企业阶段性一致行动方向，近期产业链价格企稳趋势显著，关注部分环节价格（电池片、硅料）或库存（玻璃）拐点信号；同时，在年底全行业减产去库之后，若Q1终端需求再次呈现“淡季不淡”，则组件排产及价格等量价信号呈现超预期的概率将加大。 2）技术进步仍是板块永恒话题，跨年时间窗口中，企业对次年资本开支计划、技术路线&研发方向的选择等催化信号或趋于密集，围绕电池技术路线、金属化降本等方向的边际变化仍是关注重点，近期国际市场围绕电池组件技术的专利诉讼趋于频繁，或一定程度上影响企业扩产决策。 3）国内/国际政策：在工信部《光伏制造行业规范条件（2024年本）》正式稿落地后，国内重点关注围绕市场化交易、碳足迹核定等方面的政策进展；国际方面，在美国对东南亚四国双反初裁落地后，关注美国市场订单恢复情况，以及特朗普政府后续针对新能源领域的实际政策动作。 4）业绩层面，市场对Q4（出货结构、年末减值）/Q1（传统淡季）板块业绩仍将略有承压预期较充分，关注潜在的超预期可能。 投资建议：积极关注“估值洼地、新技术成长、剩着为王”三条主线。 1）静态PB或预期PE角度仍显低估的优质龙头：阿特斯、阳光电源、信义光能、福莱特玻璃、钧达股份、协鑫科技、信义能源、禾望电气、德业股份等。 2）更具“成长”标签的新技术类设备/耗材/制造商：迈为股份、聚和材料、帝尔激光、奥特维、捷佳伟创、拉普拉斯、隆基绿能、爱旭股份等。 3）格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头：福斯特、信义光能、福莱特（A/H）、隆基绿能、通威股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、美畅股份、永臻股份、TCL中环等。 风电：中广核发布帆石一风机中标公告，基本表明开工阻碍已彻底消除，帆石一、二项目或已进入排产阶段，预计年底有望开工启动；公告显示仍将执行2022年开标价格，扣除塔筒成本后中标价仍较今年其他开标项目高500-700元/kW，预计项目盈利较好，中标企业有望受益。近期国内海风催化密集，2025年国内海风装机高增确定性持续提升。 11月28日，中广核电子商务平台发布中广核阳江帆石一海上风电场风电机组设备（含塔筒）采购一标段、二标段、三标段中标结果公示的公告，金风科技及明阳智能分别中标300MW、700MW。回顾项目招标历史，22年8月发布帆石一风机招标公告，22年11月公布各标段中标候选人，此后受审批问题影响，项目陷入停滞直到今年才开始陆续进行基础、海缆等部件招标。我们认为本次发布的帆石一机组中标公告基本表明项目开工阻碍已彻底消除，有望进入排产开工阶段。 从中标价格来看，三个标段的含塔筒风机中标单价分别为3890元/kW，4047元/kW、4093元/kW，对比今年上半年开标的帆石一项目（不含塔筒）2529-2972元/kW中标单价，扣除600元/kW的塔筒成本后也有约500-700元/kW的溢价，即使考虑大型化的成本摊薄，项目的盈利能力或仍好于今年定标的帆石二项目，中标企业金风科技及明阳智能有望受益。 近期海风催化密集，2025年海风装机高增确定性持续提升。阳江青洲七EPC工程塔筒及配套附件招标及本次东缆青州五七海缆EPC中标公告基本表明青州五、七项目进展顺利，帆石一中标公告发布，项目启动在即。明年为十四五收官之年，当前阶段的旺盛招标有望持续提升明年海风装机的确定性，我们统计9月-11月国内海风项目机组招标规模约3.5GW，且招标公告基本均显示将在2025年交付/全容量并网。从已进行风机或EPC招标的项目规模来看，我们预计2025年海风装机规模预计14-17GW。 当前时点我们重点推荐三条主线： 1）国内海风建设加速——①逻辑：短期看好十四五后期海风项目加速开工，广东、江苏用海审批通过后存量需求迅速释放带来的业绩弹性，长期看好“十五五”规划下深远海确定性提升带来的海风产业链价值量提升机会。②催化：广东江苏重点项目招标及开工进度、重点个股业绩拐点、深远海政策出台、沿海省份“十五五”海风规划发布。③重点推荐：东方电缆，建议关注：大金重工、天顺风能、海力风电、明阳智能。 2）整机及零部件盈利改善——①逻辑：国内陆风机组招投标价格持稳，行业自律公约签订背景下价格竞争有望改善，下游开发商修改投标规则，整机价格有望向上，国内风机前三季度招标规模同比增长93%，风机大型化占比提