策略周观点：结束震荡的条件

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年12月1日 核心结论：牛市的核心基础，政策拐点、股市供需拐点依然存在，但由于之前交易热度较高，近期市场进入了牛市的震荡期，交易量明显下降。投资者近期关心市场震荡何时结束，参考14-15年和20-21年牛市的经验，如果是盈利牛，则盈利指标会在震荡期持续上行，2020年7-9月PMI和BCI指数在震荡期明显回升。如果是流动性牛市，则某一类居民资金会在震荡期持续大幅创新高式流入，2014年12月-2015年1月融资余额（包括融资余额/流通市值）快速增长，2020年7-9月，公募偏股混合型基金份额在震荡期大幅回升。目前来看，盈利和增量资金均有改善的迹象（PMI回升、ETF增长），但力度尚小，我们认为当下的震荡可能还需要一段时间。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）2020年7-9月震荡期结束的条件：震荡期盈利持续兑现、公募基金规模放量。2019-2021年牛市是有盈利驱动的牛市，牛市中期2020年7-9月，出现过一次交易量持续下降的震荡期，期间市场热点很多，但并没有很快突破，直到2020年10月市场才结束震荡，中枢再次抬升。震荡期间，我们能够看到盈利和增量资金都在明显改善。PMI和BCI指数在2020年7-9月，明显回升，相对来看，最近两个月PMI也有回升，是个好现象，但速度和力度上还没有2020年那么快。同时股市微观流动性层面，2020年7-9月，市场震荡期间，公募偏股混合型基金份额依然在大幅回升，并没有休整震荡。 ➢对比来看，这一次ETF的份额明显增加，不过力度也比2020年偏股混合型基金份额增速慢很多。所以对比来看，这一次震荡的时间可能会比2020年7-9月长。 ➢（2）2014年12月-2015年1月震荡期结束的条件：两融在震荡期持续增长。2014-2015年主要是资金推升的牛市。期间在2014年12月-2015年1月出现过一次交易量持续下降的震荡，从PMI来看，震荡期之前，PMI快速下降，震荡期之后PMI略有反弹，经济预期略有修复，但并没有很强。而从微观流动性来看，震荡期融资余额（包括融资余额/流通市值）快速增长，期间对两融的监管也没有改变两融规模快速增长的势头。 ➢对比来看，最近两个月的经济数据好于2014年底，但融资余额回升力度弱于2014年，从11月下旬开始，融资余额没有进一步增长。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：结束震荡的条件.......................................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：2020年7-9月经济状态大概改善（单位：%，点）......................................................4图2：2020年7-9月公募主动产品明显增加（单位：亿份）..................................................4图3：这一次ETF份额持续增加（单位：亿元，亿份）..........................................................5图4：2015年2月开始PMI略有反弹（单位：%）...............................................................5图5：14年12月-15年1月，融资余额、融资余额/流通市值持续增加（单位：亿元，%）..5图6：近期融资余额有所走弱（单位：亿元，%）.................................................................6图7：近期经济指标有改善，但和去年同期季节性差不多（单位：点）.................................6图8：社融信贷尚未出现拐点（单位：%）.............................................................................6图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图16：港股通累计净买入（单位：亿元，点）.......................................................................9图17：融资余额（单位：亿元，点）.....................................................................................9图18：新发行基金份额（单位：亿份，点）.........................................................................10图19：基金仓位估算（单位：点，%）.................................................................................10图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图22：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：结束震荡的条件 牛市的核心基础，政策拐点、股市供需拐点依然存在，但由于之前交易热度较高，近期市场进入了牛市的震荡期，交易量明显下降。投资者近期关心市场震荡何时结束，参考14-15年和20-21年牛市的经验，如果是盈利牛，则盈利指标会在震荡期持续上行，2020年7-9月PMI和BCI指数在震荡期明显回升。如果是流动性牛市，则某一类居民资金会在震荡期持续大幅创新高式流入，2014年12月-2015年1月融资余额（包括融资余额/流通市值）快速增长，2020年7-9月，公募偏股混合型基金份额在震荡期大幅回升。目前来看，盈利和增量资金均有改善的迹象（PMI回升、ETF增长），但力度尚小，我们认为当下的震荡可能还需要一段时间。 （1）2020年7-9月震荡期结束的条件：震荡期盈利持续兑现、公募基金规模放量。2019-2021年牛市是有盈利驱动的牛市，牛市中期2020年7-9月，出现过一次交易量持续下降的震荡期，期间市场热点很多，但并没有很快突破，直到2020年10月市场才结束震荡，中枢再次抬升。震荡期间，我们能够看到盈利和增量资金都在明显改善。PMI和BCI指数在2020年7-9月，明显回升，相对来看，最近两个月PMI也有回升，是个好现象，但速度和力度上还没有2020年那么快。同时股市微观流动性层面，2020年7-9月，市场震荡期间，公募偏股混合型基金份额依然在大幅回升，并没有休整震荡。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 对比来看，这一次ETF的份额明显增加，不过力度也比2020年偏股混合型基金份额增速慢很多。所以对比来看，这一次震荡的时间可能会比2020年7-9月长。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）2014年12月-2015年1月震荡期结束的条件：两融在震荡期持续增长。2014-2015年主要是资金推升的牛市。期间在2014年12月-2015年1月出现过一次交易量持续下降的震荡，从PMI来看，震荡期之前，PMI快速下降，震荡期之后PMI略有反弹，经济预期略有修复，但并没有很强。而从微观流动性来看，震荡期融资余额（包括融资余额/流通市值）快速增长，期间对两融的监管也没有改变两融规模快速增长的势头。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 对比来看，最近两个月的经济数据好于2014年底，但融资余额回升力度弱于2014年，从11月下旬开始，融资余额没有进一步增长。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）我们认为当下的震荡可能还需要一段时间。近期的震荡，我们认为是牛市中途的休整。投资者讨论较多的是年底的政策能否继续超预期。我们认为，还需要观察经济变化和增量资金，能否有一个变化发生较大的突变，参考14-15年和20-21年牛市的经验，如果是盈利牛，则盈利指标会在震荡期持续上行，如果是流动性牛市，则某一类居民资金会在震荡期持续大幅创新高式流入。最近两个月的经济指标略有回升（PMI、出口、房地产二手房销售等），不过力度