2024年11月信用债市场跟踪

固定收益类●证券研究报告 2024年11月信用债市场跟踪 定期报告 投资要点 分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 2024年11月回顾：宽松的流动性、股市的相对弱势以及政策空窗期是11月债市顺畅运行的基础，本月MLF以9000亿元大额续作虽然打消了市场对于降准的期待，但随着月末央行公告本月买断式逆回购8000亿元、国债买卖2000亿元，无论12月是否降准，流动性的担忧将告一段落。10月中债登公布托管数据显示地方债中“其他”类投资者大幅增加5296.35亿元，或为对冲地方债发行而通过买断式逆回购操作。考虑到本次地方债置换以金融机构债务为主，后续随着地方债资金逐步到账支出，集中发行带来的影响预计将进一步减弱。月末另有非银同业活期存款利率纳入自律管理、对公客户签署存款服务协议加入“利率调整兜底条款”落地，有望进一步降低大行为代表的银行负债成本从而助推债券走强。多重因素推动下，月末十债顺利下破前低，也创下了2002年4月27日以来的新低，考虑到彼时的债券市场规模体量、投资者结构、制度体系以及宏观经济环境与现时差异较大并不具备太强的参考性，当前债券市场从收益率上已迈入“无人区”。但另一方面，当下的债券定价体系与年初、2023年是否发生了根本性的变化，仅以“资产荒”概括可能过于简单。11月信用债的强势一定程度上超出了我们的预期，特别是在长久期品种上。理财自建估值模型尚不足以成为本轮信用债行情的主要推动力量。更可能的是在城投债利率化的大趋势下，信用风险中枢彻底地下移。 相关报告 国内小分子药物研发、生产领域前后端一体化企业-皓元转债（118051.SH）申购分析2024.11.27 全 球 领 先 的 智 能 制 造 平 台-领 益 转 债（127107.SZ）申购分析2024.11.18行稳方能致远——化债政策点评2024.11.8专业不锈钢真空保温器皿制造商-嘉益转债（123250.SZ）申购分析2024.11.62024年10月信用债市场跟踪2024.11.1 2024年12月展望：在快速完善各项政策工具以及利率传导机制后，央行对于流动性的把控已臻成熟，跨月、税期愈发波澜不惊。随着进入2024年的最后一个月，债市即将迎来年内最后一次考验，股市表现和经济政策成为债市后续关注的重点，二者本身在当下环境中具备较强的正相关。但政策和基本面并非一一对应，在趋势性拐点未出现之前，推荐继续逢调买入的投资策略。对于信用债，从审批注册发行来看，重点地区城投债的退出可能会加速，也意味着仅存的高息资产进一步稀缺。近期中国诚通、中国国新公告经国务院批准及国资委安排，分别发行2000亿元、3000亿元稳增长扩投资专项债，均用于重点支持“两重”“两新”项目投资。我们认为央企加杠杆难以成为主流趋势，一则今年以来央企已经成为信用债净融资的主要贡献方，前期发行的长期限信用债已经部分透支了未来的融资需求；二则央企财务管理纪律较地方政府更为严格，项目收益考核的要求同样存在；三则央企多为成熟行业，大规模扩产再投资的空间有限。当前债市的抢跑现象愈发明显，长久期信用债近期的表现可能也是抢跑的结果。综合考虑信用债的流动性，长久期品种的波动可能更加显著。建议投资者保持一份定力，票息策略相对占优。 风险提示： 1、经济失速下滑2、政策超预期宽松 内容目录 （一）信用债审核进度.................................................................................................................................3（二）信用债发行情况.................................................................................................................................4（三）信用债二级市场.................................................................................................................................5 二、2024年12月展望.......................................................................................................................................8 三、风险提示......................................................................................................................................................9 图表目录 图1：2024年10月至2024年11月信用债发行情况（亿元）..........................................................................4图2：2024年10月至2024年11月信用债净融资情况（亿元）.......................................................................4图3：2024年10月至2024年11月公司债、企业债及中票发行利率情况（%）..............................................4图4：2024年11月城投债发行金额及利率（亿元，%，只）............................................................................5图5：中债到期收益率走势（%）.......................................................................................................................7图6：2024年11月30日各省份信用利差变动情况（bp）................................................................................8 表1：2024年11月信用债负面事件（亿元）.....................................................................................................5表2：2024年10月至2024年11月主要品种信用债成交情况（亿元）............................................................6 一、2024年11月回顾 宽松的流动性、股市的相对弱势以及政策空窗期是11月债市顺畅运行的基础，本月MLF以9000亿元大额续作虽然打消了市场对于降准的期待，但随着月末央行公告本月买断式逆回购8000亿元、国债买卖2000亿元，无论12月是否降准，流动性的担忧将告一段落。10月中债登公布托管数据显示地方债中“其他”类投资者大幅增加5296.35亿元，或为对冲地方债发行而通过买断式逆回购操作。考虑到本次地方债置换以金融机构债务为主，后续随着地方债资金逐步到账支出，集中发行带来的影响预计将进一步减弱。月末另有非银同业活期存款利率纳入自律管理、对公客户签署存款服务协议加入“利率调整兜底条款”落地，有望进一步降低大行为代表的银行负债成本从而助推债券走强。多重因素推动下，月末十债顺利下破前低，也创下了2002年4月27日以来的新低，考虑到彼时的债券市场规模体量、投资者结构、制度体系以及宏观经济环境与现时差异较大并不具备太强的参考性，当前债券市场从收益率上已迈入“无人区”。但另一方面，当下的债券定价体系与年初、2023年是否发生了根本性的变化，仅以“资产荒”概括可能过于简单。 11月信用债的强势一定程度上超出了我们的预期，特别是在长久期品种上。理财自建估值模型尚不足以成为本轮信用债行情的主要推动力量。更可能的是在城投债利率化的大趋势下，信用风险中枢彻底地下移。 （一）信用债审核进度 证监会/交易所：2024年11月已受理债券拟发行金额10653.99亿元较上月大幅回升。分品种看，短期公司债、私募债、小公募、次级债、永续债、企业债、科创债、乡村振兴债、绿色债券、政府支持债券受理金额分别为706.60亿元、2914.13亿元、3159.15亿元、141.00亿元、470.11亿元、30.00亿元、173.00亿元、20.00亿元、40.00亿元、3000.00亿元。分地区看，北京、广东、福建、江苏、上海、浙江、山东均超500亿元，分别为3627.00亿元、941.00亿元、787.38亿元、727.50亿元、643.00亿元、639.61亿元、624.02亿元，其中北京地区包括3000亿元“2024年度中国铁路建设债券”，剔除后北京受理金额为627.00亿元。重点省份占比较上月继续下降至3.63%，若剔除铁道债后占比为5.05%，较上月小幅提升但仍维持较低水平。 通过方面，短期公司债、私募债、小公募、永续债、科创债通过金额分别为300.00亿元、561.19亿元、520.00亿元、97.00亿元、40.00亿元。分地区看，仅有北京、广东超百亿元，分别为515.00亿元、500.85亿元。重点省份无通过。 NAFMII：预评中金额1940.93亿元较上月继续回升。分品种看，中票、SCP、CP分别为1032.93亿元、765.00亿元、143.00亿元。分地区看，江苏、山东、浙江、四川、北京、湖北、江西超百亿元，分别为294.04亿元、219.00亿元、192.59亿元、190.00亿元、168.00亿元、161.30亿元、135.00亿元。重点地区占比5.00%较上月大幅下降。 完成注册金额1417.24亿元较上月大幅上升。分品种看，中票、SCP、CP、PPN分别为712.66亿元、395.00亿元、55.00亿元、254.58亿元。上海、江苏、云南、安徽超百亿元，410.00亿元、201.67亿元、130.00亿元、100.0亿元，重点地区占比18.19%与上月基本持平。 （二）信用债发行情况 10月一级发行环境全面回暖，主要品种发行规模12473.45亿元，剔除10月国庆假期因素日均发行额增长21.29%。净融资规模继续大幅增长至2631.98亿元的同时，城投净融资再次转负，央企和地方国企贡献了主要净融资。取消发行金额大幅下降至157.50亿元，无推迟发行。加权发行倍数2.43较10月2.07大幅增长。本月城投债合计发行563只，总规模3378.44亿元，加权发行利率较上月基本持平。 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）信用债二级市场 2024年11月信用债负面事件涉及未按时评级下调、推迟评级、展期、未按时兑付，负面事 件 数 量 维 持 低 位 ， 出 险 债 券 涉 及H鹏 博 债 、22富 通01、H20天 盈03、17华 闻 传媒MTN001，除22富通01均为前期风险已暴露主体。 2024年11月，主要品种信用债总成交量37181.72亿元，较上月增加3.64%。除企业债、私募债、短融、PPN外各品种均有所增加，11月城投债行情再起，并带动超长信用债交易也转好，但能否重演