农化行业震荡磨底，公司积蓄成长动能

核心观点 ⚫经营数据改善好于市场预期。公司近期发布24年三季报，前三季度实现营业收入97.85亿元，同比+14.86%；实现归母净利润3.42亿元，同比-52.67%。单三季度来看，公司实现营业收入41.03亿元（同比+18.07%），实现归母净利润1.60亿元（同比-46.25%）。在行业磨底且公司消化前期高价原材料库存的背景下，公司24Q3收入持续稳健增长，毛利率维持在20%以上且环比略增，单季度毛利润接近前高水平。然而因为人民币在9月底大幅升值，公司24Q3因汇率波动带来的综合损失约1.87亿元（含套保对冲），为近三年单季度最高水平，此前24Q2也因巴西雷亚尔贬值利润大幅受损。公司在外部环境震荡叠加内生转型短期阵痛下，实际经营情况已呈现企稳改善态势；公司坚定差异化的渠道出海布局，未来成长空间可期。 ⚫业务结构优化提升：24Q3毛利率稳步提升背后是自有下沉团队的2C模式和相对高毛利率的杀虫剂、杀菌剂收入比例提升。2C收入比例由23前三季度的32.88%上升到24前三季度的37.73%，预计24全年能达到约40%；2C毛利率29.37%，高于2B毛利率的14.91%，公司2C提升有望对冲2B业务竞争激烈毛利率下行的压力。杀虫杀菌剂营收占比24前三季度达到25.46%，较过去几年提升明显；杀虫杀菌剂毛利率高于除草剂品类约6%。此外，公司23年底公司全球各子公司总库存金额偏高明显，库存成本较今年新货成本偏高约10-15%，拖累了今年毛利率水平，待高价库存年内持续消化，公司后续轻装上阵毛利率还有望进一步提升。 万里扬021-63325888*2504wanliyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090003 ⚫公司成长动能将持续释放：公司近年持续加大投入布局2C业务，该模式自启动运营的前三年一般是主要的投入期，伴随着团队构建等需求，费用快速提升而收入贡献还不显著，费用率提升明显侵蚀利润；未来随着本土团队有序运转，高毛利率的2C收入体量持续增长，费用率有望不断摊薄，改善公司净利率水平。另一方面，公司近年还通过并购方式进入高壁垒且高附加值的欧盟、北美市场，随着团队及产品登记持续充实，未来欧美市场放量有望明显改变公司当前高度依赖拉美市场带来的长账期、高存货需求负担，三表有望得到较大改善。 经营性利润好于预期，公司已进入向上拐点2023-11-14全球农化市场有望触底回暖，看好公司成长性持续释放2023-05-10以现金收购西班牙Sarabia，欧盟市场布局加速2022-12-01 盈利预测与投资建议 ⚫由于行业磨底及汇率波动不确定性，我们下调未来产品价格并提升汇兑损失预测，调整24-26年公司EPS分别为1.78、3.63、4.58元（原24-25年为4.58、5.46元），给予可比公司24年33倍PE，对应目标价58.74元，维持买入评级。 风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险；汇率波动风险。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。