公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，主要得益于防晒服、轻薄羽等拓品类进展顺利带来店效大幅增长。政府补助1.96亿元，商誉减值亏损0.7亿元，应占联营公司及合营企业亏损0.05亿元，扣除后归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙。
分析判断
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业务表现
- 羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。
- 分业务：羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为60.63/23.16/3.08/1.17亿元，同比增长22.7%/13.4%/-21.5%/21.3%。
- 羽绒服分品牌：波司登/雪中飞/冰洁收入分别为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%。雪中飞聚焦高性价比线上，冰洁收缩线下转线上效果显著。
- 羽绒服分渠道：直营/批发/其他收入分别为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%。线上收入13.96亿元，同比增长23.2%；线下直营收入8.66亿元，同比增长66.2%。
- 分内生和外延：门店数3188家，净减少29家（-3.8%），直营+18家至1154家，加盟-47家至2034家。直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年；一二线店数占比26.3%。
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盈利能力
- 毛利率基本稳定，同比下降0.1pct至49.9%。品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装毛利率分别为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%，同比分别提高-0.1/-0.3/-5.9/1.3pct。羽绒服毛利率下降主要因防晒服收入增速快、雪中飞低毛利品牌增速快、原材料成本上升；OEM板块毛利率下降因运输成本上升；女装毛利率下降因市场竞争及商品结构调整。
- OPM/归母净利率为16.7%/12.8%，同比增加0.2/0.3pct。毛利率下降而OPM提升主要因销售费用率下降，净利率增幅高于OPM增幅因所得税/收入下降。销售费用率下降1.4pct至25.8%，主要因费用管控加强；管理费用率提升0.9pct至8.7%，主要因员工期权费用摊销增加；财务费用率下降0.1pct，商誉减值亏损/收入同比提升0.8pct；所得税/收入下降0.4pct（所得税率下降2.83pct至26.72%）。
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营运能力
- 存货增长53.4%至59.39亿元，主要来自原材料备货。原材料/在制品/制成品占比35.0%/0.6%/64.4%，同比变化4.0/0.2/-4.1pct。存货/收入为67.5%，同比提升15.6pct；库存周转天数为189天，同比增加29天，主要因优化商品管理、放缓发货节奏。应收账款同比提升4.7%至45.47亿元。
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线上渠道
- 各电商平台粉丝数平稳增长。波司登品牌在天猫及京东新增粉丝超130万人，新增会员超100万人；截至2024年9月30日，共计会员超1900万人。抖音平台新增粉丝超50万人，共计粉丝超950万人。
投资建议
- 短期：气温下降后经销商可滚动下单，以拉式补货、小单快反模式应对需求。
- 中期：新品持续创新（防晒服、轻薄羽绒服、一衣三穿冲锋衣），四季化产品比重提升，熨平周期波动。
- 渠道效率：注重单店精细化管理，直营店效大幅增长，加强旺季快闪店开设。
- 控费空间：净利率仍有望提升。
- 长期：市占率仍有提升空间。
维持FY25-27财年收入预测265/301/342亿元，归母净利预测36.0/41.8/48.6亿元，EPS 0.33/0.38/0.44元，对应PE为11.9/10.3/8.8倍，维持“买入”评级。
风险提示
开店不及预期风险；暖冬风险；系统性风险。
