店效提升带动收入增长，超额奖金影响利润

请阅读最后一页的重要声明！ 报喜鸟(002154) / 服装家纺 / 公司点评 / 2022.4.17 店效提升带动收入增长，超额奖金影响利润 证券研究报告 投资评级：买入(首次) 基本数据 2022-04-15 收盘价（元） 3.67 流通股本（亿股） 11.12 每股净资产（元） 3.42 总股本（亿股） 14.59 最近12月市场表现 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 核心观点 事件：公司公告2021年业绩报告。2021年实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别44.51/4.64/4.14亿元，同比增长17.52%/ 26.70%/ 39.40%，盈利低于预期，主因公司派发超额奖金，且上年因防护等费用减免致使基数较低；21Q4实现收入/归母净利/扣非归母净利分别14.78/0.97/1.05亿元，同比增长-3.21%/-22.68%/3.95%。 外部因素扰动下21H2增速放缓。2021年报喜鸟/哈吉斯/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入分别为16.12/14.52/3.81/8.37/0.45亿元，同比增长26.26%/17.83%/7.02%/6.61%/9.30%，具体来看上半年增速强劲、公司也因此在21Q3加快开店步伐，但下半年增长疲软、部分品牌出现负增长：21H1和21H2报喜鸟/哈吉斯/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟分别同比增长63.54%/48.38%/41.87%/14.12%和6.98%/-0.86%/-13.14%/2.54%。报喜鸟年内持续品牌年轻化道路，推出运动西服新品类打开市场，在渠道方面成功突破中部弱势市场，新拓店铺93家。哈吉斯2021H2收入微降0.86%，主因疫情、洪水等外部因素干扰，特别是哈吉斯运营的重点区域江浙沪一带受影响严重；品牌年内推出云朵系列、HAZZYS*Playforever联名款等发力新品研发，同时公司新获HAZZYS箱包品类的授权，有望进一步推升业绩。 21H2恢复开店，但受疫情影响开店贡献较少，增长主要来自店效提升。1）门店方面：截止2021年底，公司共有门店1676家（直营752+加盟924），年内净增43家，新开店248家， 其中21H1/21H2分别新开98/150家。分业态来看，商场/购物中心/街边店的门店分别为602/435/589家，净增-49/50/42家，其中购物中心门店占比上升2pct至29%，渠道结构加速优化；分品牌来看，2021年底报喜鸟/哈吉斯/恺米切＆乐飞叶＆TB的门店数分别为796/401/258家，净开店17/8/-22家，店铺面积16.11/4.59/1.63万平方米，分别净增0.42/0.28/0.03万平方米；21H1和21H2报喜鸟/哈吉斯分别净开-7/-11家和24/19家，21H2加速开店。2）店效方面：报喜鸟/哈吉斯/恺米切＆乐飞叶＆TB/公司整体的单店店效分别为202/362/147/258万元，同比增长24%/15%/16%/14%，坪效分别为0.97/2.98/2.29/1.77万元/平方米，同比增长23%/11%/ 5%/13%，店效、坪效提升带动收入增长，展示出优秀的门店运营能力。 超额奖金推升管理费用，公司整体费控较稳定。2021年公司销售/管理/研发/财务费用为17.65/3.29/0.76/-0.03亿元，同比增加17.59%/ 24.77%/ 26.77%/-175.81%，管理/研发/财务费用率分别为39.64%/ 7.93%/-0.06%/ 1.70%，同比提高0.02/0.43/0.13/-0.07pct。其中，管理费用率增加主因公司加强绩效激励和实施利润增长奖，而且上年同期因疫情影响享受社保减免优惠政策致使基数较低，年内工资职工薪酬支出增加0.57亿元；财务费用率转负主因贷款减少、定期银行存款利息增加，整体来看公司费用端较为稳定。年内所得税率为22.15%，同比下降1.79pct，主要受递延所得税影响。 盈利预测与投资建议：公司短期受到疫情影响，长期增长逻辑不变。主-22%-2%18%38%57%77%报喜鸟沪深300 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 品牌报喜鸟坚持拓品（如运动西装等）加速年轻化，哈吉斯有望持续开店延续优质增长，宝鸟作为职业装龙头受益集采和招标规范化有望稳健增长，小品牌盈利能力有望逐步提升。2021年公司在展店的同时店效、坪效双提升，展示出优秀的门店运营能力，且公司年末新获哈吉斯箱包品类代理权，有望贡献收入，此外，年内一次性费用的影响有望在2022年消除，贡献业绩弹性。预计2022-2024年 收 入49.29/57.27/66.34亿元，归母净利5.64/6.67/7.84亿元，对应PE为9X/8X/7X，予以“买入”评级。 风险提示：疫情反复、展店不及预期、HAZZYS品牌续签失败、系统性风险 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万) 3788 4451 4929 5727 6634 收入增长率(%) 15.74 17.52 10.72 16.20 15.83 归母净利润(百万) 366 464 564 667 784 净利润增长率(%) 74.45 26.70 21.56 18.17 17.55 EPS(元/股) 0.25 0.32 0.39 0.46 0.54 PE 14.61 11.53 9.49 8.03 6.83 ROE(%) 11.45 11.16 12.31 13.05 13.62 PB 1.51 1.76 1.17 1.05 0.93 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图 1. 2017-2021公司营业收入及增速 图 2. 2017-2021公司扣非归母净利及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图 3. 2021各季度公司营业收入及增速 图 4. 2021各季度公司扣非归母净利及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图 5. 2021公司主营业务收入分品牌占比 图 6. 2017-2021公司费用率变化 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%0102030405020172018201920202021营业收入（亿元）yoy-800%-600%-400%-200%0%200%400%-101234520172018201920202021扣非归母净利润（亿元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214162021Q12021Q22021Q32021Q4营业收入（亿元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802021Q12021Q22021Q32021Q4扣非归母净利润（亿元）yoy报喜鸟, 37%HAZZYS, 34%宝鸟, 18%恺米切＆乐飞叶＆TB, 9%其他, 1%39.64%7.39%1.70%-0.06%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受公司财务报表及指标预测 [Table_Finance2] 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,788 4,451 4,929 5,727 6,634 成长性 减:营业成本 1,387 1,606 1,769 2,038 2,336 营业收入增长率 15.74% 17.52% 10.72% 16.20% 15.83% 营业税费 36 44 49 57 66 营业利润增长率 87.09% 21.21% 15.17% 19.39% 18.78% 销售费用 1,501 1,765 1,951 2,271 2,630 净利润增长率 74.45% 26.70% 21.56% 18.17% 17.55% 管理费用 264 329 355 421 488 EBITDA增长率 37.74% 21.65% -9.88% 16.04% 16.96% 研发费用 60 76 84 92 113 EBIT增长率 62.44% 16.85% 13.94% 17.79% 17.86% 财务费用 4 -3 -36 -38 -37 NOPLAT增长率 70.66% 19.60% 17.08% 17.79% 17.86% 资产减值损失 -90 75 111 0 116 投资资本增长率 9.49% 30.32% 7.97% 11.36% 12.61% 加:公允价值变动收益 -9 -8 0 0 0 净资产增长率 14.53% 28.90% -3.36% 11.98% 14.41% 投资和汇兑收益 25 19 25 29 33 利润率 营业利润 516 625 720 860 1,021 毛利率 66.94% 63.92% 64.11% 64.42% 64.78% 加:营业外净收支 -3 -9 0 0 0 营业利润率 13.62% 14.04% 14.61% 15.01% 15.39% 利润总额 513 616 720 860 1,021 净利润率 13.28% 10.77% 11.69% 12.01% 12.31% 减:所得税 123 136 144 172 204 EBITDA/营业收入 18.82% 4.65% 8.28% 7.58% 13.07% 净利润 817 817 817 817 817 EBIT/营业收入 14.29% 4.65% 6.25% 7.58% 9.53% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率 货币资金 694 1,907 1,888 1,891 1,845 固定资产周转天数 424 1,621 804 537 356 交易性金融资产 380 22 761 1,649 2,714 流动营业资本周转天数 应收帐款 548 574 594 690 800 流动资产周转天数 470 1,847 949 669 544 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 53 47 44 44 44 预付帐款 46 74 53 61 70 存货周转天数 468 502 501 492 486 存货 965 1,149 1,115