AI浪潮下，FPC有望迈入新的增长周期

鹏鼎控股（002938） 证券研究报告·公司深度研究·元件 AI浪潮下，FPC有望迈入新的增长周期2024年11月29日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 36211 32066 35959 41132 44699 同比（%） 8.69 (11.45) 12.14 14.39 8.67 归母净利润（百万元） 5012 3287 3546 4108 4730 同比（%） 51.07 (34.41) 7.88 15.85 15.13 EPS-最新摊薄（元/股） 2.16 1.42 1.53 1.77 2.04 P/E（现价&最新摊薄） 14.05 21.42 19.85 17.13 14.88 证券分析师马天翼 执业证书：S0600522090001 maty@dwzq.com.cn 证券分析师周高鼎 执业证书：S0600523030003 zhougd@dwzq.com.cn 股价走势 鹏鼎控股沪深300 PCB龙头企业，受益AIPhone趋势，业绩逐步向好。鹏鼎控股为国内PCB龙头厂商，产品线涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、RPCB、RigidFlex等产品，下游宽泛，主要应用于通讯电子产品、消费电子、智能汽车和人工智能服务器等领域。目前FPC占据公司的主要营收，终 端以手机为主。2023年公司受部分行业因素影响，业绩短期承压，实现营收321亿元（同比-11%），归母净利润33亿元（同比-34%）。2024年受益AIPhone趋势，海外大客户积极备货，预计公司全年稼动率显著提升，营收利润有望实现高速增长。 FPC布局更灵活，行业APS增长逐步放缓。FPC在空间维度以及连接 方面优于PCB，因此FPC被广泛应用于小型化、轻量化的消费电子产 品市场。该产品具备一定技术壁垒，且手机终端厂对FPC的研发效率要求也在逐步提高。行业已经经过两个阶段的高速增长，FPC增长第一阶段主要源于智能手机渗透率提升。自2010年iPhone4的爆款开启了智能手机高速增长的时代，根据IDC数据，智能手机在2010-2016市场年增长率最高可达60%，由3亿部迅速增至14.73亿部。FPC高速增长第二阶段是其在手机内单机价值量不断提高，根据头豹研究院数据，从2010年的iPhone4（PFC用量10块）开始，随着摄像头、指纹识别、 FaceID等模组的逐步增加，FPC在2020年的iPhone12机型中已经增长至30块，单机价值量成几何式增长。当前手机创新逐步接近瓶颈、FPC单机价值量增速逐步放缓。 苹果引领FPC发展，供应链全球化打开鹏鼎收入空间。苹果长期以来 作为智能手机技术创新的领导者，从最初的iPhone3G的FPC天线设计 结构，到历代革新如指纹识别、双摄像头、OLED屏幕、无线充电等都通过FPC来实现，不断提高FPC的单机价值量。随着新CEO推动供应链全球化，鹏鼎逐步开始在大客户起量。根据我们对2016-2019年鹏鼎 的收入增量的测算，预计公司在大客户内FPC的份额基本保持在33% 左右，受益海外大客户的技术创新以及终端销量，公司近10年收入显著提升。 稳定良率创新保障订单，股东背景使其具备生产优势。稳定FPC工厂稼动率的核心在于持续拿到高价值量的大单品订单（外部因素），以及 能够稳定的在每年的设计、打样、测试、量产环节中保障技术的良率（内部因素）。富士康作为公司股东，其庞大的客户网络和行业地位为鹏鼎控股带来了显著的订单优势。同时FPC属于先发优势行业，且重资产投入劝退后入玩家，持续的研发保障每年的单品良率，稳定的良品率是公司的保障业绩的护城河。大客户为保障供应链与终端产品质量，稳定 良率仍是产业链公司重要的护城河。 盈利预测与投资评级：AI技术对PCB业务具有显著推动作用，尤其带动FPC量价齐升，公司有望持续提升在A公司软板供应链中的市场份额，该部分有望为公司持续贡献利润增长点。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为35/41/47亿元，当前市值对应PE为 20/17/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游消费电子需求不及预期，客户集中度高等。 98% 86% 74% 62% 50% 38% 26% 14% 2% -10% -22% 2023/11/292024/3/292024/7/282024/11/26 市场数据收盘价(元) 33.05 一年最低/最高价 15.92/43.58 市净率(倍) 2.52 流通A股市值(百万元) 76,196.58 总市值(百万元) 76,628.43 基础数据每股净资产(元,LF) 13.12 资产负债率(%,LF) 30.61 总股本(百万股) 2,318.56 流通A股(百万股) 2,305.49 相关研究 《鹏鼎控股(002938)：业绩拐点向上迈向新一轮成长周期》 2020-09-03 《鹏鼎控股(002938)：盈收表现亮眼业务多点开花》 2020-08-13 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.PCB龙头制造商，盈利短期承压4 1.1.连续七年位列全球最大PCB生产企业4 1.2.最终控制方为臻鼎控股5 1.3.短期受海外订单影响，短期业绩承压5 2.FPC布局灵活，智能手机带动行业高速增长8 2.1.更适应消费电子更新换代需求8 2.2.行业增长的两大阶段：智能机渗透率、模组增加9 3.苹果的FPC供应商弹性更大，鹏鼎份额占比高11 4.先发与股东优势显著，稳定的良率创新保障高盈利13 4.1.稳定的良率生产，保障供应链订单13 4.2.先发优势属性行业，股东背景带来生产优势14 5.盈利预测与估值16 6.风险提示17 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：鹏鼎主要产品和用途4 图2：鹏鼎控股发展历程4 图3：鹏鼎控股股权结构5 图4：公司营业总收入及其同比增速（单位：亿元，%）5 图5：公司归母净利润及其同比增速（单位：亿元，%）5 图6：2019-2023年公司各产品营收（亿元）6 图7：2019-2023公司毛利率/净利率（单位：%）6 图8：2019-2023公司三费（单位：亿元）7 图9：2019-2023公司三费占营收的比例（单位：%）7 图10：2019-2023公司研发费用（左轴）及占营收比例（右轴）（单位：亿元，%）7 图11：FPC结构图8 图12：FPC在智能手机中的应用8 图13：FPC基本结构9 图14：FPC实物图9 图15：全球智能手机出货量和同比增速（亿部，%）9 图16：苹果手机年销量统计（左轴）以及FPC模组数量（右轴）统计（单位：百万部，块） ..................................................................................................................................................................10 图17：苹果手机中FPC用量不断增加11 图18：interflex总收入与净利润（单位：亿美元）11 图19：2011-2017年iPhone销量（单位：百万部，%）11 图20：稼动率作用于利润的逻辑链13 图21：苹果产业链订单打样生产周期14 图22：富士康与鹏鼎股东关系（截至2024年11月27日）15 表1：硬板、软板区别8 表2：部分苹果手机FPC使用量（单位：块）10 表3：鹏鼎、东山进入海外大客户时期财报数据的前后变化12 表4：业务拆分与盈利预测16 表5：可比公司估值（截至2024年11月27日）17 3/19 东吴证券研究所 1.PCB龙头制造商，盈利短期承压 1.1.连续七年位列全球最大PCB生产企业 公司为全球范围内少数同时具备各类PCB产品研发、设计、制造与销售服务的专业大型厂商，拥有优质多样的PCB产品线。主要产品范围涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、等，并广泛应用于通讯电子产品、消费电子及计算机类产品以及汽车和AI服务器、高速计算机等产品，打造了全方位的PCB产品一站式服务平台。 图1：鹏鼎主要产品和用途 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 鹏鼎控股成立于1999年4月29日。公司自1999年起步于台湾华虹电子，最初设立深圳福永工厂，命名为富葵精密组件（深圳）有限公司。2006年通过重组成立了母公司鸿胜科技控股，并开始建设深圳园区。随后于2011年12月26日在台湾成功上市， 更名为臻鼎科技控股。凭借快速的产能扩张和技术创新，鹏鼎控股在2013年成为中国 最大的PCB（印刷电路板）制造商，并位列全球第二，并于2018年9月18日正式在深圳证券交易所上市。 图2：鹏鼎控股发展历程 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 4/19 公司制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安、印度，服务半径覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地，已成为业内极具影响力的重要厂商之一。 1.2.最终控制方为臻鼎控股 公司最终控制方为臻鼎控股。根据鹏鼎控股发布的2024年半年度报告，美港实业有限持有公司66.17%的股份，是公司的控股股东；其一致行动人集辉国际直接持有公司5.71%的股份。两家公司均为臻鼎控股间接控制的全资子公司，臻鼎控股合计间接控制发行人71.83%的股权，为发行人的间接控股股东，因此公司最终控制方为臻鼎控股。 图3：鹏鼎控股股权结构 数据来源：公司2024半年度报告，东吴证券研究所 1.3.短期受海外订单影响，短期业绩承压 经营稳步成长，23年受订单影响业绩短期承压。2019年以来，公司营收和利润稳步成长，在23年受行业问题影响，营收降至321亿元（同比-11%），归母净利润降至33亿元（同比-34%）。同时公司不断优化产品结构，消费电子及计算机用板近年来增长趋势迅猛，汽车、服务器用板及其他用板的表现也较为亮眼。 图4：公司营业总收入及其同比增速（单位：亿元，%）图5：公司归母净利润及其同比增速（单位：亿元，%） 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20192020202120222023 营业总收入 同比(%) 60 50 40 30 20 10 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20192020202120222023 归属母公司股东的净利润 同比(%) 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/19 东吴证券研究所 图6：2019-2023年公司各产品营收（亿元） 250 200 150 100 50 0 2019 2020 2021 2022 2023 通讯用板消费电子及计算机用板汽车、服务器用板及其他用板其他 数据来源：Wind，东吴证券研究所 逐步消化疫情带来的换机周期影响，毛利率改善，行业逐步触底。公司2019年业绩受益于疫情带来线上办公短缺需求提升，使得消费电子PC、手机的换机周期提前，随 着换机周期前置的结束，在全球手机保有量固定的情况下，手机市场带动FPC进入缓慢的下行周期中，行业于2021年逐步触底，2022年开始逐步降本增效，通过优化经营模式，提高毛利率（24%）与净利率（13.84%）。2023年，公司在供应大客户订单时，由于 30.00 23.83 24.00 25.0021.26 20.39 21.34 20.00 13.84 15.00 10.99 9.51 9.95 10.25 10.00 5.00 0.00 2019 2020 2021 2022 2023 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 生产效率下降，导致稼动率不足，从而使得经营杠杆提升，毛利率与净利率下滑至21.3%和10.3%。当前行业