2025年宏观展望系列（二）预见2025:Q&A
预见2025: Q&A 2024年11月29日 分析师：裴明楠执业证号：S0100524080002邮箱：peimingnan@mszq.com 分析师：陶川执业证号：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：邵翔执业证号：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com 研究助理：钟渝梅执业证号：S0100124080017邮箱：zhongyumei@mszq.com 相关研究 ➢2025年注定是充满波澜的一年。2025年不仅有二战后最“勤奋”的美国总统，而且中国也面临经济转型，明年国内外可能有太多的变数需要应对。预见2025，我们用十个问题捕捉海外和国内的来龙去脉。 1.2024年10月工业企业利润点评：降幅缘何收窄？-2024/11/272.2025年宏观展望：布局之招与破局之道-2024/11/273.美国时事点评：关税“第一枪”的宏观剧本-2024/11/264.美国时事跟踪：特朗普财长提名:明牌与暗牌-2024/11/235.2024年10月财政数据点评：10月财政背后的三条经济逻辑-2024/11/19 ➢Q1：特朗普“百日新政”有何期待？ A：特朗普将成为二战后最“勤奋”的美国总统。上一任期，特朗普在上任百日内已经刷新了杜鲁门之后，总统签署“行政令+法案”之最，从当前的人事和工作准备来看，2025年有望再创新高。特朗普上任后，从优先级看，移民、关税、能源以及去监管或将多管齐出，明年第一季度“特朗普冲击”会比较大。 ➢Q2：特朗普的“关税牌”如何打？ A：加征关税或从明年一季度开始分阶段实施。当前美国对华商品征收平均关税税率约19%，基准假设下，2025年或提升20个百分点至40%左右。 特朗普潜在的“关税牌”或分三部分：一是，可能在上任后对中国商品的关税普加10%；二是，可能通过“301调查”等方式对部分的战略性商品加征更高的关税；三是，在2026年11月中期选举之前，有可能落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。 ➢Q3：对美国经济通胀如何影响？ A：基准假设下，明年美国净移民流入大幅降低；对中国平均关税税率提升20个百分点；减税永久化的法案在明年下半年通过，但对经济的边际影响不大；财政支持力度由于“债务上限”等问题在明年退坡，预计美国实际GDP在明年放缓至2%左右。失业率受益于驱逐非法移民维持在4.5%以内的低位；CPI同比增速全年平均2.6%，节奏上呈“V型”走势，在年中降至2%、年末回升至3.4%。 ➢Q4：美联储降息何时暂停或结束？ A：明年年中美联储暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻，明年美联储可能还有降息2-3次，下半年或暂停降息。小概率情形下，关税和移民政策力度过猛可能会导致美股下跌、美国经济显著下滑，那么明年可能有更多降息。 明年转向加息的概率不大。一是，关税和移民短期内或造成“再通胀”，但持续性存疑；由于需求端也会受损，长期上对通胀的净影响尚不确定。二是，明年白宫或通过“口头干预”“影子美联储”等方式加强对美联储的影响，而加息显然不符合特朗普政府的利益诉求。 ➢Q5：财政为何要下先手棋？ A：一是扭转经济预期的效果更好。无论外部环境如何变化，当前必须用强有力的政策信号改变低通胀，这就需要在扩大内需和供给侧改革上形成组合拳，背后离不开财政政策的继续加码。 二是增量政策的空间更大。相较于前期“应出尽出”的货币政策，当前“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，因此财政政策的“可施展空间”更大。 ➢Q6：官方GDP目标可能是多少？ A：官方GDP目标或在“5%左右”，主要是为后续发展提供更大空间。“以我为主”、扩大内需这一基本盘是不受制于外部环境的，2025年官方的实际GDP目标或将继续定在5%左右。但由于潜在的关税冲击和经济结构的转型，我们认为实际实行中的底线思维将更加明确，即目标偏离度在0.5个百分点的范围内（不低于4.5%）亦是可接受的，因此我们预测全年实际GDP增速为4.6%。 同时，由于关注到名义GDP与实际GDP增速的背离，我们预计无论是供给端还是需求端的政策都将更聚焦于这一点，以推动名义GDP增速逐季回升，扭转居民和企业的低通胀预期。 ➢Q7：两新加码还能拉动多少消费？ A：相对于明年出口、投资的不确定性，今年初显底色的消费可能是2025年经济更稳定的抓手。参考2009-2010年促消费政策反馈链条，我们认为“两新”政策有望在明年两会前后接续加码，其中以旧换新的资金支持可能扩容至5000亿元以上，则不仅能支撑2025年社零同比增速上行至5.0%左右，还有望提振物价，推动GDP的“名实相符”。 ➢Q8：地产为何仍可能低位徘徊？ A：我们认为2025年地产对经济的拖累比今年小幅收窄（预计2025年地产投资同比-9.0%），一是由于地产竣工面积小幅回暖难以弥补新开工面积继续回落带来的投资缺口，二是总量依旧较大的地产库存可能需要进一步的降价或更大力度政府收储才能消化。 但由点及面来看，地产低未必是坏事。只要地产下行之势难以扭转，政策就有必要着眼于地产之外的消费，并以更大力度对冲。从今年来看，政策的短期答案是汽车与家电“以旧换新”。而着眼长期，改善收入与就业、稳定居民的社会保障可能是扩大内需更关键的抓手。 ➢Q9：出口哪些领域潜在冲击最大？ A：从逻辑上来看，依靠转口贸易以及制造回流到美国的产业所受影响较大。尤其是前者，若美国后续实施更精准打击、或是对所有国家加征关税，那通过第三国转口这一出口路径也会变成“死路”。 我们尝试去测度这两大类产品的主要范围，发现之前收获“正反馈”的转口贸易多为大宗商品和部分劳动密集型产品（如塑料、橡胶等），它们加工复杂程度相对较低，供应商更容易被替代；而制造回流到美国的产品多集中在农产品或技术密集型产业（包括肉制品、蔬菜、交通运输等）。 ➢Q10：货币政策为何是后手棋？ A：受限于汇率约束何时“重新校准”。2018-2019年为了对冲关税加征，人民币兑美元从6.3贬值到7.1，但本轮的（汇率）起点已经较高，关税造成的贬值预期可能被放大，在突破7.3的“边界”前，央行的宽松空间有所受限。 因此我们认为2025年一季度，降准或将是常态化的对冲工具，7天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5年期LPR利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，二季度及以后7天逆回购可能有调降30-40bp的空间。 ➢风险提示：美国经济、政策超预期；美国对华征收关税力度超预期；地缘风险超预期；测算结果与实际存在偏差。 资料来源：NPR，民生证券研究院预测 资料来源：NPR，民生证券研究院预测 资料来源：民生证券研究院预测 资料来源：ifind，民生证券研究院预测 资料来源：ifind，民生证券研究院预测 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 注：橙框表示中国向非美国家出口、以及美国向非中国家进口皆有上升的产品，这类产品表示转口到第三国再向美国出口；黑框表示中国向非美国家出口、以及美国向非中国家进口皆有下降的产品，这类产品表示制造回流至美国。 资料来源：PIIE，wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026
