每日晨报
2024年11月29日 今日焦点 新政陆续推进，对线上线下消费的拉动效果或将最快体现。看好互联网交易平台中，相对刚需且可快速拉动的消费品类，以及受益于AI赋能/信创恢复的软件行业。建议关注核心业务稳健增长、盈利能力改善以及高股东回报带来的估值修复机会。 子行业：看好OTA/本地生活的竞争缓和及持续的业绩稳健，电商>教育>游戏>软件估值修复机会大，OTA：内地酒店ADR压力减弱，出境业务持续复苏，假期延长或提振出游周期及花费。电商：以旧换新政策利好，促消费政策预期持续，变现率有提升空间。教育：素质素养培训需求仍强劲，教学点扩张及单校规模均有提升空间。游戏：新游发布及老游戏用户粘性提升持续拉动游戏行业增长。软件：地方政府财政有望回暖，或促进地方政府/企业信创需求释放。 建议重点关注：阿里/携程/网易/腾讯/好未来/新东方/美团，以及资本市场波动影响下的超低估值回调机会。 科技行业 王大卫, PhD, CFADawei.wang@bocomgroup.com 如我们在2024年展望报告中所预期的，AI主题在2024年全球科技行业投资中表现优异；进入2025年，我们认为，投资者在把握AI投资主题的同时，或可以更加分散和灵活地布局科技各子板块，以捕捉更多关键机遇。 人工智能基础投入需求继续增长，硬件供应或仍有缺口。展望2025年，从海外主要云服务商资本开支看，我们认为主要CSP资本开支仍有进一步上调空间。内地互联网公司和电信运营商在人工智能上的投入亦较2024年继续上升。供给侧，主要供应商或对CoWoS进行扩产，但我们认为先进封装产能或仍是算力芯片的主要瓶颈。我们认为英伟达继续保持对计算加速芯片市场的支配地位。存储芯片方面，三星电子是否通过英伟达HBM3e验证或将决定2025年HBM供需平衡的关键。通信芯片方面，我们认为以太网和Infiniband的解决方案或齐头并进。人工智能应用端，我们发现，主要CSP的云服务业务增速近期都出现再次加速，而市场预测的2025年资本开支低于云业务增速或预示着市场对资本开支依然低估。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 硬件企业库存稳中有降，但半导体公司库存仍在高位。在我们统计的主要全球硬件公司库存中，内地企业情况积极向好，平均库存天数继续呈下降趋势。分产品看，智能手机、服务器&PC的库存天数下降较为明显。半导体公司综合库存天数仍有所增长，我们认为这主要受对于汽车、工业和通信设备等下游有敞口的半导体设计公司所驱动。 投资建议：我们认为人工智能主题或继续是投资长期的主线，投资者或至少维持相关敞口。虽然我们认为海外半导体设计公司盈利预期仍然有上修空间，但相较之前上修空间或正在逐渐减小。我们看到包括智能手机、服务器&PC在内的硬件设备需求温和回升，我们建议投资者更分散地配置科技行业资产。建议关注半导体设备、晶圆制造、存储、服务器&PC、智能手机、PCB以及软件行业等。 乘用车：购车需求前置以及2024年高基数下，我们预计2025年销量2,237万辆，同比持平。增程/混动技术提升有望推动新能源渗透，我们预计2024/25年新能源汽车销量1,095万/1,342万辆，渗透率提升至49%/60%。随着传统车企如比亚迪、奇瑞、吉利和长城等布局，智驾将会快速渗透到20万元以下的主流消费市场。 重卡：我们预计2025年重卡销量同比增2%，天然气重卡渗透率提升至31%。我们预计，2025年中国重汽（3808 HK）有望凭优秀的产品力和成熟的海内外销售渠道继续提升市占率。 两轮车：随着电动两轮车新版3C认证标准正式实施，以及经销商开启补库，2025年行业消费情绪有望回暖，预计中国两轮车销量同比增8%至5,600万辆。从上一轮政策周期看，头部企业更能抓住政策机遇，预计行业龙头雅迪（1585 HK）市占率有望提升。 电池：储能电池成为拉动行业需求的重要增量，我们预计2024-26年全球电池需求1,109/1,289/1,439GWh，CAGR 14%，储能装机量占比从2022的8%增长至2026年的20%。随着政策推动，以及电池价格跌至成本，我们预计尾部产能加速出清，行业集中度将提升。 消费温和复苏的趋势下，建议关注结构性投资机会。2024年前三季度，中国整体零售销售额同比增长3.3%，相较于去年有所放缓。在预期中国内地消费2025年延续温和复苏趋势的情况下，我们建议关注确定性更高的结构性趋势：政策激励给予白电板块更强的确定性，体育用品行业整体需求较为稳定，承压的啤酒行业也不乏有优秀成绩单，乳制品板块预计受益于成本红利。因行业压力和市场竞争等负面因素影响，婴儿配方奶粉、个护家清及餐饮行业的吸引力则略微逊色。 市场2025年的预期如何？综合104家重点H股/A股消费上市公司，目前市场一致预期2025年收入增长加快。与悦己消费心理、健康、出行有关的子行业预计出现明显的收入增长，可选消费将成为消费板块的主要拉动力。同时，综合13家在中国运营的全球消费品公司的观点，消费情况存在分化，既有挑战也有机遇，但几乎都表达了对长期前景乐观的态度。 成本红利有所减弱；下半年必选消费品毛利率或见提升并预计延续。原材料价格经历2022年的大幅上涨后，2023年开始普遍回落，但2024下半年该趋势明显放缓，大多数原材料价格开始稳定并趋于横向移动。 整体谈判结果符合预期：本轮医保谈判总体成功率76%，降价率63%。经调整，共新增91种药品，其中肿瘤用药26个、糖尿病等慢性病用药15个、罕见病用药13个、抗感染用药7个、中成药11个、精神病用药4个，同时调出了43种临床已被替代或长期未生产供应的药品。调整后目录内药品总数将增至3,159种，其中西药1,765种、中成药1,394种，医保局预计2025年将为患者减负超过500亿元（人民币，下同）。 进院落地+商保共同支持创新药支付：新增的91种药品中，90种为近五年上市、65种为国产品种、38种为全球新药。后续医保局将提供以下支持：1）要求定点医疗机构原则上明年2月底前召开药事会、及时调整本机构的用药目录；2）强化双通道管理，加强处方流转的全流程监管、药品配备情况的日常监测和医保目录动态调整；3）推动商业健康保险与基本医保的有效衔接，鼓励有条件的地区开展商保一站式结算。2024年前10个月，协议期内的谈判药品基金支付量达到920亿元，相比2019年放量21倍。 多家公司重点品种谈判成功：我们覆盖的标的中，康方生物、云顶新耀、先声药业、中国生物制药等公司的重要品种获新增纳入，我们预计明年有望实现快速销售放量。 中国区业务承压，下调盈利预测；品牌优势持续扩大以保证中长期竞争力，维持买入。公司中国区业务持续承压，但我们仍认为其高端/超高端产品组合在消费力持续恢复的情况下具备反弹的潜力。 亚太西部业务压力较大。因餐饮和夜场消费承压、行业竞争加剧以及同期高基数压力影响，中国区量价均延续承压。印度市场则延续了高增长的趋势。管理层表示4季度尚未观察到需求拐点。 亚太东部业务销售持续复苏。公司持续推新并加大市场投入持续收获正面反馈，加之韩国市场的强劲表现，亚太东部业务销量/单价实现同比增长。 3季度业绩回顾。百威亚太于2024年前三季度实现收入51.04亿美元，同比下降6.1%；净利润为7.77亿美元，同比下降11.6%。单3季度表现来看，净利润同比跌幅加深至25.0%。 短期内业绩面临压力…餐饮渠道是啤酒销售的重要渠道（4成以上），但是今年以来餐饮市场总体表现较为疲软。啤酒消费环境承压以及天气多变也对啤酒市场造成负面影响。 …但华润表现优于行业，高端化进程仍在持续。中国啤酒行业整体的高端化进程有所放缓。但是反观华润啤酒的业绩表现，2024上半年公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%。高端产品组合的优异表现引领了均价的提升。 管理层积极调整策略，对未来业务发展充满信心。维持买入。管理层表示，公司将继续推进高端化、差异化和地区性产品。同时，公司将在新品研发、消费渠道和消费场景拓展、营销模式等方面进行创新。因短期 行业压力，我们下调财务预测，下调目标价至37.29港元，但仍看好公司长期可持续发展。 上半年业绩回顾。华润啤酒于2024上半收入同比下滑0.5%。归母净利润同比实现1.2%的增幅。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平綫及多点数智有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或
