股牛三段论，未来向何方？

评级及分析师信息 从历史经验来看，牛市行情基本可以分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）。快涨阶段通常源于政策利好，盛于情绪驱动，行情迎来大幅上涨。进入博弈阶段，市场情绪开始趋于理性，行情缩量回调。博弈阶段后期，市场进入“且走且看”的模式，等待增量信息落地。当增量信息出现后，行情进 入第三阶段。这一阶段可能发生两种情况，一是行情走牛，二是行情趋弱。 分析师：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►博弈阶段：量价关系和“剪刀差”预示拐点 量价关系能够帮助我们估算拐点的位置。基本面变化较为缓慢，且数据相对低频，量价关系能更直接地反映情绪 变化。同时，我们将快涨阶段中表现前10%和后10%的股票累计收益之 差 称 为“剪刀差”。博弈阶段中，“剪刀差”大多趋于收窄，能够反映出市场情绪的消化程度。 从历史经验来看，价格跌至快涨以来的“半山腰”时，预示博弈阶段渐近尾声；成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市场或具备走牛的基础。若快涨阶段强势行业继续占优，“剪刀差”大约到90%时或有转机；反之，则到50%-70%或有转机。 ►第三阶段（走牛或趋弱）：政策&基本面决定走势 行情的第三阶段将走牛还是趋弱？背后离不开两个因素的影响，一是政策加码，二是基本面预期。 有政策加码+有基本面支撑：行情在政策预期的推动下明显反弹，并在基本面预期的支撑下走强，直至基本面数据趋弱。无政策加码+有基本面支撑：市场有望走出“慢牛”行情。有政策加码+无基本面支撑：若市场认为政策利好影响更大，行情有望走出一段“短牛”。若市场更在意基本面的压力，行情则可能延续回调趋势。 无政策加码+无基本面支撑：第三阶段行情基本趋弱。进 一步来看，政策&基本面通过影响ROE和 估值驱动股价。其中ROE的影响因素包括产量、价格、利润率和所有者权益，而估值的影响因素包括盈利预期和风险偏好。同时，本文列示了一些观测指标（详见正文）。 ►4.本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡 本轮牛市仍处于博弈阶段。其一，相较于历史上的进入第三阶段的点位，量价指标和“剪刀差”相对位置仍然偏高 ；其二，市场进入政策“空窗期”，基本面修复信号仍待验证，市场更认可的逻辑仍然是增量财政政策推动ROE的修复。整 体而言，未来行情可能偏震荡，博弈阶段或许较为漫长。基于此，我们对未来行情作如下推演： 1.若量价指标和“剪刀差”触及经验位置，而政策&基本面仍然缺位，行情或将短暂反弹。 2.若政策加码，而基本面修复情况仍待验证，市场估 值可能率先提升。若后续基本面有所回暖，牛市或将正式进 入走牛阶段；若仍处于待验证状态，市场前期拉伸的估值可 能将进入一段消化期。 3.若在增量政策出台以前，基本面修复信号延续，同 时量价指标和“剪刀差”触及经验位置，市场有望迎来一段 慢牛行情；若量价指标和“剪刀差”尚未触及经验位置，市 场对基本面修复的态度可能还需要验证。 风险提示 地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期 ；财政政策落地效果不及预期；特朗普组阁动向存在不确定性。 正文目录 1.牛市三阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）.........................................................42.博弈阶段：量价关系和“剪刀差”预示拐点........................................................62.1.价格跌至“半山腰”，博弈阶段渐近尾声........................................................72.2.成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市场具备走牛基础.............................................82.3.“剪刀差”收窄程度有90%和50%-70%两种情况...................................................93.第三阶段（走牛或趋弱）：政策&基本面影响ROE和估值.............................................103.1.政策&基本面决定走势.......................................................................103.2.政策&基本面通过影响ROE和估值驱动股价......................................................124.本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡.....................................................144.1.当前市场仍处于博弈阶段....................................................................154.2.未来行情的路径推演........................................................................165.风险提示...................................................................................17 图表目录 图1：2024年9月底以来，权益市场先后经历“快涨-回调-震荡”的行情...............................................................................4图2：从历史经验来看，牛市基本可以分为“快涨-博弈-走牛（或趋弱）”三个阶段............................................................5图3：历史上的牛市大多具备三阶段特征..............................................................................................................................................6图4：从历史经验来看，价格跌至“半山腰”是博弈阶段进入尾声的信号................................................................................7图5：从历史经验来看，成交额MA5下降至1/3“山腰”以下时，市场基本具备走牛的基础..............................................8图6：“剪刀差”大多在博弈阶段有所收窄，存在90%和50%-70%两种情况.............................................................................10图7：不同的政策-基本面组合，对应第三阶段不同的行情特征.................................................................................................11图8：政策&基本面通过影响ROE和估值驱动股价............................................................................................................................12图9：ROE分子端（产量、价格和利润率）基本能反映其变化趋势............................................................................................13图10：PMI可以作为观测ROE未来趋势的领先指标.........................................................................................................................14图11：社融同比增速从盈利预期层面解释估值拉伸.......................................................................................................................14图12：两融余额从资金层面解释估值拉伸.........................................................................................................................................14图13：上证指数收盘价相对位置触及50%，成交额MA5相对位置未降至1/3.........................................................................15图14：“剪刀差”收窄程度曾触及70%.................................................................................................................................................15图15：价格和利润率仍然是企业盈利的拖累项................................................................................................................................16图16：9-10月经济指标持续修复..........................................................................................................................................................16 表1：本篇报告参考牛市行情“三阶段”时点与价位........................................................................................................................6表2：拐点在大涨过程中的相对位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值为43.60%。........................................................................7表3：若成交额MA5继续缩量至接近大涨之前的水平，则意味着转机或将到来.......................................................................9表4：若快涨阶段强势行业继续占优，B/A大约到90%或有转机；反之，则到50%-70%或有转机....................................10表5：历史牛市行情中，博弈阶段大多较为漫长.........................................................................................................