高股息行情，未来向何处去？

2023年11月20日以来，高股息板块“异军突起”。当下行情演绎到的阶段、与过往的异同？本文分析，供参考。 热点思考：高股息行情，未来向何处去？ 一问：高股息缘何“异军突起”？低迷情绪下的“防御”属性，煤炭等产业结构的优化 2021年以来，高股息板块持续占优；2023年12月以来，中证红利更是“异军突起”。本轮高股息板块的相对占优始 于2021年；截至2023年11月19日，中证红利指数震荡上涨8.1%、而万得全A则大跌13.9%。2023年11月20日以来，高股息的优势进一步“凸显”，在万得全A下跌7.0%的背景下，中证红利指数继续大涨了10.9%。 历史回溯来看，高股息行情多在“熊市”占优；2021年以来的高股息行情同样发生在相对弱势的市场环境中，但行业结构与基本面环境有一定变化。第一，区别于过往银行、家用电器等行业驱动的高股息行情，本轮中受益于产业格局优化的煤炭表现更为突出。第二，本轮行情受益于宽松流动性环境下“资金空转”，高股息“类债”逻辑更为突出。 二问：当下高股息行情能延续吗？当前拥挤度并不高，有望受益增量资金与经济复苏 当下，高股息持仓和成交拥挤度均未达极致水平，中证红利指数估值也处过去10年偏低水平，仍有一定修复空间。 1）截至2023年6月30日，公募持仓中证红利成分股权重仅5.0%、低配比例达3.3%。2）2024年前2月，中证红利平均成交占比仅4.9%，处过去10年40%分位。3）截至3月8日，中证红利PE为过去10年的35%分位、相对偏低。向后看，保险类增量资金有望强化高股息行情，高股息的“顺周期”特征也将受益于经济的企稳复苏。一方面，经验显示，增量资金对于强势板块具有强化甚至决定性的影响；当下保险类资金权益仓位占比较低，在会计准则调整后或具有较高增配空间。另一方面，当下高股息行业中“顺周期”占比较高，经济企稳复苏的逻辑也构成一定利好。 三问：后续板块内部可能的分化？部分行业拥挤度偏高，关注高分红率、高ROE两条逻辑链 当下，煤炭、银行、石油石化股息率最高，其中煤炭等行业拥挤度、估值相对偏高，后续行情持续性或有所减弱。截 至3月11日，银行与煤炭交易相对拥挤，拥挤度分处历史82%、67%分位数；估值层面，煤炭与石油石化过去10年PE历史分位数，分列32个申万一级行业第7、8，相对偏高。拥挤度与估值相对偏高，或约束煤炭等行业上行空间。若高股息策略进一步扩散，可以关注高分红率与高ROE两条逻辑链。高分红逻辑：股息率取决于每股盈利和股利支付率，交运、公用事业和纺服盈利增速较快，且产业生命周期处于成熟或后成熟期，预计未来2年股息率仍有较大提升空间。高ROE逻辑：每股盈利最终取决于ROE，从ROE较高的行业来看，食品饮料和家用电器行业或将相对受益。 周度回顾：全球股指涨跌分化，黄金价格创历史新高（2024/03/04-2024/03/08） 股票市场：发达国家股指多数下跌，新兴市场股指多数上涨。发达国家股指，纳斯达克指数下跌1.2%，法国CAC40上 涨1.2%；新兴市场股指，韩国综合指数上涨1.4%，泰国SET指数上涨1.4%，上证指数上涨0.6%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数下跌。美国10年期国债收益率下行10bp至4.09%，德国10年期国债收益率下行14bp至2.28%，法国10年期国债收益率下行18bp至2.71%，英国国债收益率下行8bp至4.03%。 外汇市场：美元指数下行,人民币兑美元小幅升值。美元指数下行1%至102.7，美元兑人民币贬值0.2%，美元兑在岸人民币和离岸人民币均为7.2。欧元兑美元升值0.9%，英镑兑美元升值1.5%；主要新兴市场兑美元多数下跌。 商品市场：农产品全线上涨，原油价格下跌。豆粕上涨4.8%，WTI原油价格下跌2.5%，受美国降息预期以及全球央行 购金影响，黄金价格创历史新高，升至2177.8美元/盎司；通胀预期降至2.3%，10Y美债实际收益率降至1.8%。 风险提示 成长风格走强；拥挤度进一步提升；潜在高股息行业不及预期 内容目录 一、热点思考：高股息行情，未来向何处去？5 一问：高股息缘何“异军突起”？低迷情绪下的“防御”属性，煤炭等产业结构的优化5 二问：当下高股息行情能延续吗？当前拥挤度并不高，有望受益增量资金与经济复苏7 三问：后续板块内部可能的分化？部分行业拥挤度偏高，关注高分红、高ROE两条逻辑链11 二、大类资产高频跟踪（2024/03/04-2024/03/08）14 （一）权益市场追踪：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数上涨14 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数下跌15 （三）外汇市场追踪：美元指数下行,其他货币兑美元分化16 （四）大宗商品市场追踪：农产品全线上涨，原油全线下跌17 风险提示18 图表目录 图表1：2021年以来，中证红利指数持续占优5 图表2：2023年11月20日以来，高股息个股表现占优5 图表3：2023年11月20日以来，中证红利指数中煤炭、石油石化等行业表现突出5 图表4：中证红利指数在“熊市”中相对占优6 图表5：过去5轮“熊市”中证红利的表现6 图表6：市场情绪低迷时，中证红利表现较好6 图表7：市场存量博弈中，中证红利表现较好6 图表8：中证红利成分股中，煤炭行业占比明显提升7 图表9：本轮中，煤炭是中证红利指数大涨的核心驱动7 图表10：2021年以来，经济表现不佳，资金存在空转7 图表11：2021年以来，黄金、长债、高股息均表现较好7 图表12：2014年底，金融地产公募持仓权重达峰8 图表13：2014年底金融地产成交拥挤达峰，同步见顶8 图表14：2020年底食品家电成交拥挤达峰，随后见顶8 图表15：2014年底银行PB、2021年2月食饮PE见顶8 图表16：2022年公募持仓进一步低配中证红利9 图表17：当下中证红利指数成交拥挤度低于历史均值9 图表18：中证红利指数PE估值处于近十年35%分位9 图表19：中证红利指数PB估值处于近十年22%分位9 图表20：公募持股占比提升主要集中在大市值占优阶段10 图表21：2021年以来，沪深300、中证2000拥挤度分化10 图表22：保险类资金权益持仓占比近期快速下降10 图表23：险资对高股息板块较为偏好10 图表24：经济复苏初期，高股息板块的表现往往不弱11 图表25：2023年末主要基建上市公司订单显著放量11 图表26：挖掘机销量与水利环境投资增速较为同步11 图表27：中证红利指数中，顺周期行业占比较高11 图表28：银行、煤炭、石油石化均是传统的高股息行业12 图表29：2023年11月20日以来的行业涨跌情况12 图表30：当下，银行、煤炭交易拥挤度相对偏高12 图表31：过去10年，各行业的市盈率分位数12 图表32：EPS增速预测情况13 图表33：行业生命周期分布13 图表34：2022年各行业ROE比较13 图表35：各行业股息率分位数比较13 图表36：当周，发达市场股指多数下跌14 图表37：当周，新兴市场股指多数上涨14 图表38：当周，美国标普500行业多数上涨14 图表39：当周，欧元区行业多数上涨14 图表40：当周，恒生指数全线下跌15 图表41：当周，行业方面多数下跌15 图表42：当周，发达国家10年期国债收益率多数下跌15 图表43：当周，10Y收益率美英德均下跌15 图表44：当周，新兴市场10年期国债收益率多数上涨15 图表45：当周，土耳其和巴西10Y利率15 图表46：当周，美元指数下行,其他货币兑美元分化16 图表47：当周，英镑、欧元兑美元16 图表48：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌16 图表49：土耳其里拉和韩元兑美元16 图表50：当周，人民币兑美元升值、兑欧元和英镑贬值16 图表51：当周，美元兑人民币贬值16 图表52：当周，农产品全线上涨，原油全线下跌17 图表53：WTI原油、布伦特原油价格均下跌17 图表54：当周，焦煤价格下跌17 图表55：当周，铜铝价格均上涨18 图表56：当周，通胀预期降至2.28%18 图表57：当周，黄金、白银均上涨18 图表58：当周，10Y美债实际收益率降至1.81%18 2023年11月20日以来，高股息板块“异军突起”。当下行情演绎到的阶段、与过往的异同？本文分析，供参考。 一、热点思考：高股息行情，未来向何处去？ 一问：高股息缘何“异军突起”？低迷情绪下的“防御”属性，煤炭等产业结构的优化2021年以来，高股息板块持续占优；2023年12月以来，中证红利更是“异军突起”。本 轮高股息板块的相对占优始于2021年；截至2023年11月19日，中证红利指数震荡上涨 8.1%、而万得全A则大跌13.9%。2023年11月20日以来，高股息的优势进一步“凸显”，在万得全A下跌7.0%的背景下，中证红利指数继续大涨了10.9%；个股维度同样如此，将全部A股按照股息率由低到高分为5组，最高组的加权平均涨幅高达10.9%，远高于最低组的-11.5%。从行业层面来看，中证红利指数成分股中，煤炭、石油石化、家用电器、机械设备等行业表现突出，分别上涨33.1%、26.7%、26.1%、22.5%。 图表1：2021年以来，中证红利指数持续占优图表2：2023年11月20日以来，高股息个股表现占优 1.3 2021年以来，中证红利指数持续跑赢万得全A (%)15 2023年11月20日以来，高股息率的个股表现明显占优 1.2 10 1.1 1.05 0.90 0.8 -5 0.7 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 0.6-10 中证红利万得全A -15 10.9 -3.5 -11.5 -11.5 -13.1 第一组第二组第三组第四组第五组 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：2023年11月20日以来，中证红利指数中煤炭、石油石化等行业表现突出 (%)40 2023年11月20日以来的区间涨跌情况 30 20 10 0 -10 -20 -30 A股各行业区间涨跌幅中证红利指数中各行业的区间涨跌幅 来源：Wind，国金证券研究所 历史回溯来看，高股息行情多在“熊市”占优；低迷的市场情绪下，部分存量资金会转向相对安全的高股息板块进行“防御”。过去3轮“熊市”中，相较万得全A，中证红利指数均取得了明显的超额收益率。2015年6月-2016年1月、2018年1月-2019年1月、2021 年12月至2024年2月，万得全A分别下跌51.6%、32.4%、36.6%，中证红利指数的超额收益率分别为6.1%、5.1%和35.3%。一方面，股权风险溢价走高、市场情绪低迷时，“红利板块”的“防御属性”更受市场青睐。另一方面，当公募基金发行低迷时，存量资金的博弈，也对高股息板块有一定程度的利好。 图表4：中证红利指数在“熊市”中相对占优图表5：过去5轮“熊市”中证红利的表现 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 “熊市”中，中证红利指数的表现相对占优 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中证红利/万得全A万得全A（右轴） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 (%) 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 几轮“熊市”中，中证红利与万得全A的市场表现 中证红利万得全A 来源：