重卡动力国内领跑，多业务协同打开业务增长新空间

深耕发动机领域二十余年，以内燃机为中心，多元化布局全面发展。公司主营业务涵盖动力系统、商用车、农业装备、智慧物流等板块，拥有潍柴动力发动机、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、法士特变速器、汉德车桥等国内外知名品牌。潍柴净利与重卡行业销量有较高的关联度，随着海外并购多元发展成果逐步显现，2023年开始净利增速显著强于行业销量和营收增速。2023年营收和净利重回正轨，24H1营收保持稳定，净利持续高增长。24Q1-Q3公司营收1619.54亿元，同比+0.98%；归母净利润84.01亿元，同比+29.23%。 黄金动力链的炼成：潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥。发动机是重卡最核心的零部件，价值量占整车30-40%。重卡发动机市场集中度高，潍柴凭借天然气发动机优势获得重汽和一汽解放的天然气重卡配套，黄金动力链吸引着陕重汽、徐工、大运等厂商基本使用潍柴进行配套。公司动力链产品销量稳步提升，重卡发动机市占率超40%、天然气重卡发动机市占率超60%。2024H1，公司销售各类发动机40万台，同比增长9.8%；变速器47.7万台，同比增长12.1%；车桥42.8万根，同比增长18.7%。 最新收盘价（元）13.1012mth A股价格区间（元）11.72-18.49总股本（百万股）8,726.56无限售A股/总股本56.94%流通市值（亿元）905.50 大缸径发动机高附加值市场前景广阔，是再造公司发动机板块的新赛道。全球市场容量每年可达200亿美元，附加值极高，随着AI时代的到来，用于数据存储的大数据中心建设将会给大缸径发动机带来极大的市场空间，谭总指出这是一条再造潍柴发动机板块的新赛道。2023年，公司M系列大缸径高功率密度发动机销售8100余台，同比增长38%，突破全球大数据工程中心、矿卡等高端市场。2024年前三季度M系列大缸径高速发动机销量近6000台，产品结构持续优化，以数据中心为代表的高端化产品占比提升明显。 公司多元化业务发展，凯傲叉车和供应链业务盈利能力显著增强，潍柴雷沃24H1智慧农业业务营收实现高增。24H1凯傲实现净利润1.82亿欧元，同比增长24.1%；调整后息税前利润率7.8%，凯傲积极推动盈利能力增长，规划2027年实现调整后息税前利润率>10%。潍柴雷沃销售收入同比增长28%，创历史新高；农机产品整体销量同比增长17%，规模稳居行业第一。 ◼投资建议 公司凭借潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥黄金动力链在重卡领域极具竞争力，布局高附加值、市场前景广阔的大缸径发动机有望再造公司发动机板块，随着海外并购多元发展成果逐步显现，2023年开始业绩增速显著强于行业销量和营收增速。预计公司2024-2026年分别实 现 归 母 净 利 润107.46/122.51/137.49亿 元 ， 同 比 分 别+19.21%/+14.01%/+12.22%。2024年11月26日收盘价对应的PE分别为10.64X/9.33X/8.31X。首次覆盖，给予“增持”评级。 《补贴幅度超预期有望刺激重卡置换需求，关注天然气重卡、新能源重卡等结构性机遇》——2024年8月3日 ◼风险提示 宏观经济和政治局势存在不确定性风险，货运市场不景气、重卡行业销量不及预期风险，油气价差缩小、天然气重卡销量和渗透率不及预期风险。 目录 1重卡发动机龙头，多元化产品布局.............................................5 1.1深耕发动机领域二十余年，产业链布局不断扩张.............51.2营收及净利润重回正轨，毛利迅速回升...........................71.3国资控股保障经营，股权激励目标彰显公司信心.............9 2自然置换需求和出口渗透等因素驱动中长期重卡销量提升，整车 及动力系统有望受益....................................................................11 2.1重卡行业周期性显著，宏观因素对行业影响大..............112.2发动机等核心零部件有望受益重卡行业稳定增长...........14 3公司聚焦重卡发动机，多元业务助力发展................................17 3.1黄金动力链的炼成：潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥.............................................................................................173.2大缸径发动机：高价值量产品市场前景广阔..................203.3陕重汽盈利恢复，市占率提升........................................213.4凯傲盈利能力持续恢复，叉车业务全球排名第二...........22 4盈利预测与投资建议.................................................................25 4.1盈利预测.........................................................................254.2投资建议.........................................................................26 5风险提示：...............................................................................26 图 图1：公司主要发展历程........................................................5图2：2020-2024前三季度公司营收情况..............................7图3：2020-2024前三季度公司归母净利润情况...................7图4：2020-2024H1公司营收拆分（单位：亿元）...............7图5：2020-2024H1公司营收占比........................................7图6：2020-2024H1公司毛利及毛利率情况..........................8图7：2020-2024H1公司分业务毛利率情况..........................8图8：2019-24H1公司分地区毛利率情况..............................8图9：2019-24H1公司分地区营收情况（亿元）...................8图10：重卡销量增速、潍柴营收和归母净利润增速对比......9图11：公司股权结构（截至24H1）.....................................9图12：重卡销量驱动因素拆解............................................11图13：重卡保有量及公路货物周转量情况（单位：万辆、亿吨公里）........................................................................12图14：半挂车内销、重卡保有量、公路货运周转量同比增速对比...............................................................................12图15：底盘与基建、房地产开发投资的累计同比增速关联度较高...............................................................................12图16：自然更新需求测算（单位：万辆）..........................13图17：重卡出口量（单位：万辆）.....................................14图18：重卡整体、内销、出口增速对比..............................14图19：潍柴WP13发动机...................................................15 图20：重卡发动机月度配套率............................................15图21：潍柴蓝擎13L/15L/17L产品展示.............................17图22：法士特智行AMT......................................................19图23：2019-24H1变速箱销量情况 .....................................19图24：2019-24H1法士特营收情况 .....................................19图25：2019-24H1法士特净利情况 .....................................19图26：潍柴动力大缸径发动机产品示意图..........................21图27：陕重汽2019-24H1营收情况....................................21图28：陕重汽2019-24H1净利润情况................................21图29：凯傲品牌及产品示意图............................................22图30：凯傲的全面解决方案覆盖供应链和物料搬运............22图31：凯傲2019-24H1营收情况.......................................23图32：凯傲2019-24H1净利润情况....................................23图33：凯傲2027战略 .........................................................24 表 表1：公司主营业务及产品....................................................6表2：公司全球重点业务布局.................................................6表3：公司股权激励业绩考核目标.......................................10表4：老旧营运货车报废更新补贴标准................................14表5：重卡发动机主要厂家及产品概况................................16表6：发动机经营分部营收及业绩情况（单位：亿元）......18表7：2023年全球叉车供应商前5强..................................23表8：凯傲集团2024财年预测............................................24表9：公司分业务增速与毛利预测（单位：亿元人民币）...25表10：可比公司估值...........................................................26 1重卡发动机龙头，多元化产品布局 1.1深耕发动机领域二十余年，产业链布局不断扩张 以内燃机为中心，多元化布局，全面发展。