古法黄金开创者，定位高端，增长可期

2024年11月27日老铺黄金(6181.HK) 古法黄金开创者，定位高端，增长可期 投资评级：买入 老铺黄金是一家加工和销售黄金珠宝的连锁企业，以“老铺黄金”为品牌，推广古法黄金概念。公司在全国14个城市设有33家门店。23年全年和24年上半年，公司收入分别为人民币32.8亿元和35.2亿元，分别同比增长145%和148%，净利润分别为4.16亿元和5.87亿元，分别同比增长342%和198%，增长态势非常强劲。首次覆盖给与目标价235港元，给与“买入”评级。我们认为老铺黄金打造了独特的竞争优势，国内高端黄金珠宝领域具有良好的发展潜力，当前体量尚小，未来发展可期。我们预期24/25/26年净利润为11.2/14.5/17.8亿元,对应每EPS收益为7.1/9.3/11.3港元。 6个月目标价235港元股价2024-11-26189.4港元 总市值(亿港元)318.89H股市值(亿港元)179.50总股本(亿股)1.68H股股本(亿股)0.9512个月低/高(港元)61/232.2平均成交(亿港元)0.85 报告摘要 产品定位高端。老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌，古法黄金的特点在于利用复杂的工艺技术，用足金制作花样繁复的黄金首饰。公司不断地推出高质量产品，使老铺黄金在消费者中，成为一个广受高净值人群认可和高度关注的品牌。根据《2023胡润至尚优品－中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金品牌上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。我们认为老铺黄金具备做成奢侈品的潜质。如果可以做成一家奢侈品品牌，那么无论从市场空间还是提价空间来看，都有很大的想象空间。 徐氏父子67.6%陈国栋9.1%股权激励平台6.0%黑蚁资本3.0%其他股东14.3%总共100.0% 走高端定价策略的路线。公司10000元以上的产品销售额约占整体收入的90%，而其他同类品牌中，10000万以上产品的占比没有高于20%的。老铺黄金在定价策略上明确了自己的高端市场定位。门店布局聚焦高端商场。与同行通过加盟形式大量扩张，以及致力于进入下沉市场不同，公司在开店节奏和选址上始终比较克制，并且仅以自营模式拓店。公司目前拥有33家门店，大多位于中国一线和新一线城市的奢侈品区，例如SKP、万象城等准入门槛较高的商场。在全国十大高端购物中心中公司已经进入了其中八家，该覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一。发展空间巨大。老铺黄金目前的门店数量较少，仅有33家，相比之下，其他国内同行的门店数量多在3000家以上。即使参考头部奢侈品品牌在中国的门店数量在30-70家不等，还有拓展的空间。除此以外，海外如日韩、新加坡等亚洲地区也有发展机会。 金价持续上行支撑黄金需求。今年以来金价上涨较快，以上金所SEG黄金9999为例，目前已达到623元/克，较年初已经上涨28.9%。黄金在过去十年年化收益率为5.68%，所以目前正处于涨幅相对比较快的阶段。从长期来看，金价作为抗通胀的资产，向上的走势是不会变的。这也是支撑黄金消费的背后逻辑。同时中国本身的结婚、送礼风俗带来持续的黄金消费需求。此外我们认为公司的高端定位令其业绩受到金价短期波动的影响较小。 行业健康增长，古法黄金市场增长快速。中国珠宝市场规模由2018年的人民币5,800亿元稳步增长至2023年的人民币8,200亿元，复合年增长率为7.2%，其中2023年黄金产品占据了63.2%的最大份额。古法黄金市场在2018年至2023年期间以64.6%的复合年增长率进行高速增长，达到了1573亿元。古法黄金珠宝市场相对集中在头部企业，前五大品牌市场份额合计46.1%。排名依次为周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份、梦金园。老铺黄金在行业中排名第七，占2.0%的市场份额，但是唯一专注于古法黄金的珠宝品牌。 首次覆盖给与目标价235港元，“买入”评级。我们认为老铺黄金打造了独特的竞争优势，国内高端黄金珠宝领域具有良好的发展潜力，当前体量尚小，未来发展可期。我们预期24/25/26年净利润为11.2/14.5/17.8亿元,对应每EPS收益为7.1/9.3/11.3港元。 风险提示：金价波动、行业竞争加剧、消费者需求不及预期、股东持股解禁。 曹莹CFA消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk (转下页…) 杨怡然CFA消费行业分析师laurayang@sdicsi.com.hk 目录 1.老铺黄金：古法黄金先行者.........................................................................................41.1.公司简介...........................................................................................................41.2.股权结构...........................................................................................................41.3.历史发展...........................................................................................................51.4.管理层简介.......................................................................................................51.5.经营概况...........................................................................................................62.公司投资亮点...............................................................................................................72.1.首推古法黄金，定位高端金饰，进行差异化竞争.............................................72.2.黄金消费因需求变化有波动，长期呈增长态势...............................................112.3.渗透率低，发展空间广阔...............................................................................123.行业：珠宝行业仍具发展空间...................................................................................133.1.中国珠宝行业.................................................................................................133.2.中国黄金珠宝市场..........................................................................................143.3.行业竞争格局.................................................................................................164.财务分析....................................................................................................................175.盈利预测及估值.........................................................................................................195.1.财务报表预测.................................................................................................195.2.估值分析.........................................................................................................206.风险提示....................................................................................................................21 1.老铺黄金：古法黄金先行者 1.1.公司简介 主推古法黄金，近年增速迅猛。老铺黄金是一家加工和销售黄金珠宝的连锁企业，以“老铺黄金”为品牌，推广古法黄金概念。公司聚焦非遗文化价值与产品差异化，在古法黄金珠宝市场份额达2.0%，整体黄金珠宝市场占0.6%。依托自营模式，老铺黄金在全国14个城市设有33家门店。23年全年和24年上半年，公司收入分别为人民币32.8亿元和35.2亿元，分别同比增长145%和148%，净利润分别为4.16亿元和5.87亿元，分别同比增长342%和198%，增长态势非常强劲。 资料来源：网络资料，国证国际研究 1.2.股权结构 公司股权比较集中。公司的大股东为徐高明和徐东波父子，合计控股67.6%。这其中包括了徐高明及其子徐东波直接持有的股份，和通过红乔金季（由徐高明持股70%，徐东波30%）间接持有的股份，以及由红乔金季担当普通合伙人的天津金橙持有的股份。徐氏父子拥有天津金橙的表决权，但是没有在天津金橙持股。所以徐氏父子实际持有公司股份62%，拥有表决权占67.6%。 股权激励平台：包括天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅，其中天津金橙因为由红乔金季担任普通合伙人，所以其股份被计入徐氏父子控股范围，其余四个持股平台共计持有公司股份6%。股权激励的范围主要是公司中高层管理人员，以及文房文化的前员工。 陈国栋、黑蚁资本、复星创富、腾讯均为财务投资人。其中陈先生为个人投资者，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理，两家公司均为联想控股子公司。黑蚁资本、复星创富为投资基金。腾讯则是通过上市时作为基石投资人成为股东。 H股全流通：公司已经申请了H股全流通，目前H股占总股本的42.6%。非H股均由以上几位上市前股东所有。 资料来源：公司资料，国证国际研究 1.3.历史发展 初始发展阶段：创始人徐高明先生早年从事旅游纪念品相关业务，于2009年公司开设了第一家专注于古法黄金的门店。此时公司业务还比较庞杂，除了黄金业务以外，还包括文房金器、旅游纪念品等业务。2014年【老铺黄金】的品牌正式注册，公司也将主业逐渐聚焦到古法黄金业务上。旅游纪念品和文房古玩等业务被转移到文房文化、金色宝藏两个主体下，并于2018年先后从公司剥离。 业务扩张阶段：2017年开始，公司逐渐加快了开店节奏，当年新开门店4家，并进入了深圳、武汉两个市场。之后几年又陆续进入到香港、杭州、上海、南京等市场，目前共计进入14个城市，已经基本覆盖了一线和强二线城市。截止到2024年