2025年宏观展望：布局之招与破局之道

布局之招与破局之道 2024年11月27日 ➢展望2025年的宏观经济与政策，我们认为存在贯穿始终的两大看点：一是特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。 ➢特朗普明年政策如何出招，将是外部环境最大的变数，有三点值得关注： 一是，新一届人事任命显著提速，意味着政策或以“组合拳”的形式更快宣布，而不是像第一任期那样，政策重心呈现出明显的“先内后外”的变化。 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com 二是，关税政策也可能较快出台。我们预计美国可能从2025Q1开始，分阶段实施加征关税的计划。当前美国对华商品征收平均关税税率约19%，我们预计2025年或提升至40%左右、直接升至60%的概率较小。商品顺序上，我们预计优先加征战略性商品，而非战略性的消费品的关税调升或根据情况缓步推进。 分析师邵翔执业证书：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com 三是，美联储明年暂停降息的风险在上升，这可能会直接影响到国内应对政策的布局。基准情形下，我们预计美国失业率保持低位、“再通胀”风险可控；美联储在今年12月降息后，明年或还有2-3次降息，下半年则可能暂停降息。 分析师裴明楠执业证书：S0100524080002邮箱：peimingnan@mszq.com研究助理钟渝梅 执业证书：S0100124080017邮箱：zhongyumei@mszq.com ➢在外部不确定性加剧的背景下，2025年中国经济的核心矛盾在于如何有效拉动内需和促进外贸多元化。我们认为首先应汲取上一轮贸易摩擦的经验： 一是，要立足于稳定内需的基本面，有利于避免市场预期的转弱，从而变被动为主动；二是，出口商可以通过不同方式腾挪空间来缓解冲击，但未来转口和美国制造业回流相关产品会更受影响；三是，汇率贬值虽然可以一定程度对冲关税，但初始水平很重要，跟随式的被动贬值往往强化贬值预期。 相关研究 1.美国时事点评：关税“第一枪”的宏观剧本-2024/11/262.美国时事跟踪：特朗普财长提名:明牌与暗牌-2024/11/233.2024年10月财政数据点评：10月财政背后的三条经济逻辑-2024/11/194.2024年10月经济数据点评：10月经济的名与实-2024/11/155.美国10月CPI通胀点评：美债和美元何时迎来拐点？-2024/11/14 ➢以史为鉴，我们认为面对“特朗普2.0”时期的贸易摩擦，当务之急是政策应对上要有“底气”。这同时也需要总结当下中国经济的运行规律，在关税冲击到来前未雨绸缪，我们认为主要涉及到政策脉冲、出口惯性和地产下行这三个方面： 其一，政策脉冲后进入“真空期”，经济一季度后趋于回落；其二，出口通常上半年稳中有进，但下半年易稳难进；其三，只要地产下行之势难以扭转，政策就有必要着眼于地产之外的消费。 ➢2025年实际GDP增速预计在4.6%左右，同时还需要注重名义GDP增速向实际GDP增速的收敛。结合上述经验和规律来看，我们认为相对于历次应对外部冲击和经济下行，当前政策的“学习曲线”日趋成熟，政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要。 ➢2025年财政政策将是扩内需的“先手棋”。2025年或将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措，将官方财政赤字率提高至4%左右是可行之举。同时政府债规模很有可能从11万亿元跨越到15万亿元。 货币政策方面，汇率的“重新校准”将是关键，核心问题在于如何在汇率的约束下配合财政下好“后手棋”。我们认为明年一季度，降准或将是的常态化的对冲工具，7天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5年期LPR利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，明年二季度及以后7天逆回购可能有调降30-40bp的空间。 ➢风险提示：美国经济、政策超预期；美国对华征收关税力度超预期；地缘风险超预期；测算结果与实际存在偏差。 目录 1布局：特朗普明年会如何出招？...............................................................................................................................32应对贸易摩擦的三点经验.........................................................................................................................................73当下中国经济的运行规律......................................................................................................................................104经济和政策的破局之道..........................................................................................................................................125风险提示..............................................................................................................................................................20插图目录..................................................................................................................................................................21 展望2025年的宏观经济与政策，我们认为存在贯穿始终的两大看点：一是特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。前者的关键在于认清“加征关税”这张明牌背后的意图；后者的核心则是中国如何通过有效拉动内需摆脱低通胀。 1布局：特朗普明年会如何出招？ 2025年全球经济和外部环境最大的变数，就在于特朗普归来之后的布局，以及由此带来的变局。从前期的人事提名和政策准备来看，“特朗普2.0”所带来的短期冲击可能比“特朗普1.0”任期更大，我们认为至少有三个方面值得关注： 一是人事任命更快，意味着政策或将以组合拳的形式更快出台。今年胜选后的15天内，特朗普提名了16个内阁成员，远快于2016年同期的5个。而且结合特朗普的竞选宣言和人事安排，其实能够非常迅速和明确找到特朗普在各个领域的施政重点。例如在移民领域进行严控和大规模驱逐；在外交领域或更加聚焦中国；在经贸领域更加注重关税的使用，以及在财政方面，要减税和减支两手抓。 而且很重要的一点是，这些政策可能会在明年同步、快速推进，而不是像上一任期那样，有一个很明显的先内后外的重心变化——2017年主要是减税，2018年及之后才逐步转向移民、关税等政策。而这种迅速、求变的组合拳对于美国和全球经济的冲击无疑会是巨大的。 二是对华收紧和加征关税可能会来得比较快。特朗普在今年提及对中国加征60%关税、取消中国最惠国待遇、对从墨西哥进入美国的汽车征收200%的关税等措施。 我们预计，美国或最快从明年一季度开始，逐步实施加征关税的计划。当地时间2024年11月25日，特朗普表示其将在上任第一天就宣布对加拿大、墨西哥以及中国加征关税，打响了关税政策的“第一枪”，我们预计后续可能还会针对中美之间的其他问题，进行相应的关税调整，例如第一阶段协议，中国市场准入以及中美贸易逆差等问题。在2025年一季度特朗普有可能进一步宣布加征关税的分阶段实施的计划，2026年中期选举之前落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。 当前美国对华商品征收平均关税税率约19%，我们预计明年提升的幅度可能在20%左右（即平均关税税率升至40%附近），明年直接提升至60%的概率较小。商品顺序上，预计明年优先加征战略性商品（例如芯片相关、关键矿产等）；而非战略性商品（尤其是对美国国内通胀影响较大的）的关税调升或根据情况缓步推进。 资料来源：民生证券研究院预测 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：PIIE，民生证券研究院 三是美联储明年暂停降息的风险在上升，这可能会直接影响到国内应对政策的布局。对于2025年特朗普的政策力度，我们预计基准率情形是：1）驱逐非法移民的实施力度有限（一年驱逐50~100万人），2）2025年3月宣布关税的分阶段计划表，明年美国对华商品征收的平均有效关税税率提升20个百分点。3）减税永久化的法案顺利通过。 这一基准情形下，我们预计美国实际GDP增速在2024和2025全年分别为2.5%和2.0%；失业率受益于驱逐非法移民维持在4.5%以内的低位；通胀环比增速从当前0.2%的水平到2025年Q3达到0.4%附近，考虑到基数效应，CPI同比增速呈“V型”走势，在2025年中降至2.0%附近、2025年末回升至3.4%。 由于失业率低位、且“再通胀”风险并不大，我们预计美联储在今年12月降息后，明年或还有2-3次降息，下半年美联储可能暂停降息（当然这可能并不意味着本轮降息周期就此结束，2026年仍有继续降息的可能）。这对于明年中国如何安排内外工具来应对特朗普冲击，提出了更高的要求。 资料来源：ifind，民生证券研究院预测基准情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度适中小概率情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度大超预期 资料来源：ifind，民生证券研究院预测基准情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度适中小概率情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度大超预期 我们认为，有了上一轮贸易摩擦的前车之鉴，加上对于公共卫生事件后经济运行规律的认知，中国正在不断完善政策的“学习曲线”：经济将更加注重名义增长的回升、如何下好财政的“先手棋”则是破局的关键。 在外部不确定性加剧的背景下，2025年中国经济的核心矛盾在于如何有效拉动内需和促进外贸多元化，扭转市场的预期和增强私营部门的信心。政策的破局尤为关键，从当前来看，存在两种角力的思路： 第一种思路立足以我为主的先手棋。即无论外部环境如何变化，必须用强有力的政策信号改变低通胀，这就需要在扩大内需和供给侧改革上形成组合拳。 第二种思路青睐相机抉择的后手棋。即考虑到外部风险的长期性，政策应留有余地以备不时之需，以阶段性（两个季度内）托底经济为重，择机再加码。 哪一种思路更合理？由于当下中国经济较“特朗普1.0”时期非同日而语，我们认为一方面应汲取特朗普第一任期的贸易摩擦的经验；另一方面也要认清近年来（尤其是公共卫生事件后）中国经济的运行规律。 2应对贸易摩擦的三点经验 回顾上一轮特朗普大幅加征关税的对华影响，我们认为如下三点经验对未来的应对是有参考性的。 一是立足于稳定内需的基本面，有利于避免市场预期的转弱，从而变被动为主动。上轮贸易摩擦期间，美国持续加码关税政策的“底气”就部分来源于其扎实的内需与强劲的基本面（2018-2019年美国市场组合多为“股市涨、债市跌”或者“股市涨、债市涨”，反映市场预期美国经济软着陆）。而国内来看，2018-2019年基本面预期一旦转为被动，可能难以仅凭政策应对就完全扭转。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 因此“打铁还需自身硬”，提前布局扩内需政策，重视基本面的稳定预期，可能是本轮贸易摩擦关键的第一步。