半年报点评：短期销售仍有下降，期待后续公司盈利能力改善

短期销售仍有下降，期待后续公司盈利能力改善 公司FY2025H1营收同比下降20%，归母净利润同比下降44.4%。公司披露FY2025H1年报，由于消费环境波动公司营收同比下降20%至394.08亿港元，受益于产品结构优化以及金价上行，毛利率提升6.5pcts至31.4%，经营利润率同比提升4pcts至17.2%，综合考虑黄金借贷公允价值变动的影响后，归母净利润同比下降44.4%至25.3亿港元，整体表现同公司此前披露的业绩预告相一致。公司派发中期股息0.2港元/股，派息率78.9%，同时公司发布公告拟采用不超过20亿港元用于回购公司股票。 买入（维持） 内地：FY2025H1内地营收下降18.8%，聚焦单店运营，产品力提升。FY2025H1内地营收同比下降18.8%至330.31亿港元，其中零售/批发渠道营收同比-21.9%/-16.4%。 ➢渠道端：FY2025H1呈现净关店态势，聚焦单店运营。截止期末公司于中国内地拥有6968家周大福珠宝零售点，较财年初净关239家门店，我们判断当前公司逐步放慢开店速度，谨慎进行开店决策，同时对已有门店进行考核，关闭部分低效门店。按运营模式拆分：上半财年直营/加盟分别-7/-232家门店，截至FY2025H1末直营/加盟门店数量占比分别为23.3%/76.7%。展望FY2025H2，预计净关店数量较上半年或有所减少，主要原因系下半财年为黄金珠宝销售旺季，新开门店数量相对较多，同时经过较为长期的调整后，低效门店数量逐步减少。 ➢产品端 ：公司持续加大产 品研发力度，期 待公司后续利润率 持续改善。FY2025H1公司定价黄金首饰及产品销售收入大幅增长117.9%，占公司营收比重提升7.6pcts至12%，对比之下按照克重计价的黄金首饰及产品收入下降29.7%，占公司营收比重下降8.3pcts至67.4%。面对金价高企的态势，公司优化产品定价策略，推出周大福传福、周大福故宫等差异化产品系列，获得顾客青睐，实现强劲的销售增长表现。同时高附加值的定价黄金销售占比的提升，有利于带动公司毛利率和经营利润率改善。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 港澳及其他地区：FY2025H1港澳及其他地区营收同比下降27.9%，公司策略性的开拓海外市场。FY2025H1公司港澳以及其他地区营收同比下降27.9%至63.77亿港元，期内由于宏观经济环境波动、内地游客消费喜好和模式变动影响，港澳地区销售承压。在港澳之外，公司有策略地在东南亚和全球市场进行扩张，上半财年公司在港澳之外的其他市场净开3家周大福珠宝门店。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 我们预计公司FY2025营收下降16%，归母净利润下降10%。根据公司披露10月1日~11月18日集团RSV同比下降15%，由于消费环境的波动以及金价走势的不明朗，我们预计公司下半财年收入或仍有下滑（但降幅较上半财年有望收窄），同时随着公司产品结构优化以及持续推进的费用管控，下半财年经营利润率或有改善，综合考虑金价波动下公司黄金借贷已变现的损益后，我们预计公司全年归母净利润下降10%左右。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《周大福（01929.HK）：FY2025H1收入下滑20%左右，经调整后利润率或有改善》2024-10-262、《周大福（01929.HK）：短期需求波动，关注公司长期盈利能力改善》2024-07-243、《周大福（01929.HK）：FY2024经营表现稳健，期待公司利润率持续改善》2024-06-14 盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝首饰行业龙头，产品优化设计持续，同时重视消费者触达，我们预计公司FY2025-2027归母净利润为58.44/63.37/69.13亿港元，对应FY2025 PE为12倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com