锌调研报告：镀锌：长坡厚雪，低谷寻路
孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 锌：震荡2024年11月25日 1）年内需求仍有托底预期，明年订单或稳中向好。银十后订单增量明显，主要来自铁塔侧的新增项目，以及护栏、灯杆等交运侧项目的补充。年内而言，调研企业并未对今明年的电力订单表现出过多担忧，相比于订单数量，厂商更关注行业利润受挤压的问题。交运订单的抢出口现象正在发生，或能一定程度上对冲后续季节性走弱。明年而言，各企业对明年的订单预期中性偏乐观，主要是由于：①今年特高压的实际批复量不大，明年已有多条线路计划；②国家用电预期增长；③电力逆周期调节作用，十四五规划最后一年的冲量预期；④光伏和铁塔行业的稳定增量。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com 2）铁塔行业产能过剩的隐忧已现。铁塔厂商往往是有项目而无利润的状态，甚至部分地区的TC出现倒挂。内卷格局下，质量把控已然成为行业性难题，部分企业在生产过程中难以同时满足利润要求和出产率问题。由于没有企业愿意放弃利润经营，设备超产或随之发生，长此以往质量问题将逐渐浮出水面。 3）内卷竞争叠加价格传导失灵，镀锌厂的出路在何方？成本角度，国内区域性竞争格局激烈，TC一压再压。原料角度，多数企业维持极低原料库存，企业现金流紧张。利润角度，成本压制和下游价格传导失灵下，企业利润被大幅挤压。结合两次调研，锌厂的未来发展总体或有三个大方向：①丰富产品结构。②定制化服务。③冲量以实现规模效应。 《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25《矿冶扰动持续，需求回升可期》2024/03/29《欲速则不达，锌价何时能到头？》2024/04/12《供需边际走强，锌价易涨难跌》2024/04/29《超预期复产落地，静候需求端转好》2024/05/07《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23《镀锌需求疲软，转好预期尚存》2024/06/11《“锌”到水穷处，坐看云起时》2024/06/28《冶炼减产下修，等待回调布局》2024/07/08《锌：跌势汹汹，如何应对？》2024/09/05 ★投资建议 就锌价而言，中期需求走弱和挤仓风险逐渐淡化对锌价的支撑将有所减弱，但年底供应扰动风险仍存，沪锌更可能在中期维度实现宽幅震荡走势，与之相伴的或是价格中枢的下移。策略方面，中期维度来看，12月合约交割前以区间操作为主，做好仓位管理，12月交割后在需求走弱下可适当关注逢高做空机会；套利方面，月差结构和内外建议观望为主。 ★风险提示 调研样本代表性有限，不足以全面反映市场情况。 1、调研对象：山东省的镀锌加工企业和铁塔供应商 11月以来，锌下游尤其是镀锌侧出现淡季不淡的现象，截至11月25日，镀锌开工率连续四周上升，目前已经来到下半年的高点。为何在传统淡季下，镀锌环节订单依旧能够保持一定程度的强劲？今年电力侧镀锌表现相对亮眼，明年是否还能维持订单总量？镀锌行业持续内卷且利润低迷，产业链结构以及企业的生存模式又发生了怎样的变化？怀抱着这些疑问，我们上周造访了山东省的镀锌加工企业和铁塔供应商，实地考察镀锌终端需求情况。 镀锌在我国锌锭初端下游中占比约为70%，是锌锭初端下游最大的组成部分。此次实地走访的企业年镀锌产品产量在5~70万吨不等，涵盖小中大各种规模的生产企业，能够较为全面地反映镀锌产业链运行情况；本次调研样本主要为热镀锌加工企业和铁塔供应商，且地处竞争激烈的山东地带，对镀锌产业链有一定代表性；企业产品一方面销往山东周边辐射地区，另一方面借助青岛周边港口通道，出口至欧美、日韩、中东和南美地区，能较为全面地反映镀锌侧下游需求。本次我们共调研了7家山东当地的镀锌企业，以下是梳理后的问题答复情况。 2、调研结论 2.1年内需求仍有托底预期，明年订单或稳中向好 上半年我们走访了安徽省的镀锌企业，当时企业普遍反映上半年订单表现不佳，但厂家同时也提出，对下半年的订单有好转预期，10~11月的订单增量兑现部分企业的此前预期。根据样本企业反馈，今年铁塔订单表现一直较为强劲，多数铁塔供应商基本能够实现接近满产的运行状态。季节性来看，今年上半年铁塔订单相对较好，5~6月整个行业订单都有一定减量，而在7~8月季节性招标后，行业开工有所上升。受国网第五次招标订单增量影响，近期开工表现再次走强，而这基本符合我们在基建周报中持续跟踪的电力实物工作量的季节性变化。根据企业描述，今年银十后的订单增量更加明显，一方面是来自铁塔侧的新增项目，另一方面是来自护栏、灯杆等交运侧项目的补充。 •年内订单预期： ①电力订单：调研企业并未对年内和明年的电力订单表现出过多担忧。在调研过程中，相比于订单数量，厂商更关注行业利润受挤压的问题，我们推测电力订单已然带来不错的需求托底，但在激烈的行业竞争格局下，难以为厂商提供多少利润。调研样本中，有企业表示12月电力项目有望能够提供环比增量，主要原因是前期中标项目多会在12月进行开工，未满产厂商仍有提产空间。 ②交运订单：抢出口现象正在发生，或能一定程度上对冲季节性走弱。部分做出口的企业表示，目前抢出口正有序开展，客户要货提前现象明显；但也有企业表示，目前交运订单正处于待完工项目冲刺阶段，季节性走弱趋势或在12月上旬之后慢慢显现，但同时也补充道，厂商最终依然能够找到一些项目维持基本产量。 •明年订单预期： 调研的7家企业中，3家企业认为明年的订单总量将同比增加，3家企业认为明年订单或持稳运行，另有1家不确定，但主观感觉会增加，没有企业认为明年订单会同比减少。对于海外订单，出口厂商基本都认为订单将有明显减量，主要是担心关税问题和地缘冲突影响。从表态来看，各企业对明年的订单预期中性偏乐观，这种预期的原因在于： ①今年特高压的实际批复量不大，明年已有多条特高压线路计划；②国家用电预期增长；③电力逆周期调节作用，十四五规划最后一年或有冲量预期；④光伏和铁塔行业的新增项目高峰期或已过，但年同比依然存在稳定增量。 节奏上，往年年底订单会移放至第二年过年后进行制造，且冬季天气转冷后，部分订单或有南移可能。1~2月订单或有季节性走弱，但春节后，即3~4月镀锌侧开工或将面临小高峰，叠加增量财政政策的预期托底，年后需求侧或有一定程度的好转。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 2.2铁塔行业产能过剩的隐忧已现 调研过程中，我们深刻体会到下游行业目前的经营困难。一方面，铁塔行业发展较快，行业产能已然过剩，虽然订单总量较多，但竞争格局愈演愈烈，厂商往往是有项目而无 利润的状态，甚至部分地区TC出现倒挂，不少企业依托于小型件、异形件、合金件等的产出来弥补经营亏损。 另一方面，内卷格局下，质量把控已然成为行业性难题，部分企业在生产过程中难以同时满足利润要求和出产率问题。详细来说，铁塔行业具有明显的规模效应，大厂商具有较强的议价能力，小厂若想跻身竞争，必须牺牲价格或产量其中一者。显然，没有企业愿意放弃利润经营，随之带来的结果即是设备超产，抑或是锅炉超过原定容积率。虽然短期超产的影响可能并不明显，但长此以往质量问题终将逐渐浮出水面。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 2.3内卷竞争叠加价格传导失灵，镀锌厂的出路在何方？ 镀锌占到锌初端需求的约7成，是锌下游的最大需求来源。近年来镀锌行业产能面临过剩难题，映射为加工费的持续走低，上半年我们赴往安徽地区调研时，许多小厂反馈难以保本经营，当时安徽地区的镀锌加工费已从1700元/吨下降至1200元/吨，根据本次调研情况，山东地区也面临着相似的情况。 成本角度，基于运费考虑，山东地区镀锌厂的订单主要来自周边方圆200~300km内地区，这导致区域性竞争格局激烈，TC一压再压。原料角度，多数企业维持极低的原料库存，企业现金流较为紧张，多采用即采即用的刚需采购模式。而从招标角度来看，选择竞标单位一般会先剔除最高竞标价和最低竞标价，这提高了企业竞标的难度。人工成本方面，多数企业采用两班倒的模式，普通工人的薪资往往在10000元/吨左右，一线工人的薪资往往在15000元/吨以上。但即便如此，高强度的工作和对身体健康的担忧仍使得一些务工者望而却步；然调研企业也反映，下半年招工难的难题有所改善。 利润角度，多数企业面临利润被大幅挤压，甚至难以盈利的情况。根本上，一方面是成本的压制，另一方面是需求疲软下，下游价格传导失灵带来的结果。今年锌产业链，乃至其他资源品产业链的利润结构显得较为扭曲，大部分利润集中于矿端，而从冶炼、贸易商到下游厂商再到终端出货，利润的分配显得更加拮据。就镀锌环节来说，我们今年两次调研的直观反映是，不少企业并不了解沪锌的价格涨跌原因，同时由于企业规定和风险偏好等因素，并不愿意、也不试图参与套保，反而化身为价格接受者，从而难以和冶炼厂一样采用套保手段对冲经营亏损。 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 虽然镀锌产业链目前面临诸多困境，但我们还是建议产业客户以长远的眼光看待行业发展格局变化。结合调研厂商经验，我们梳理了在当前环境下镀锌厂发展的三个大方向，希望能为产业投资者带来一些参考。 ①丰富产品结构。两次调研中，我们发现开展多元化业务的厂商运营情况显著好于业务单一化企业，这种多元化可以从产品种类、业务领域、客户范围等不同角度出发。产品种类方面，转型合金化、制作异形件和小型件的利润将明显好于普通件；业务领域方面，除了镀锌业务，部分厂商开展的电镀业务表现亮眼；客户范围方面，此前转战出口的厂商今年运行情况均较为稳健，但在关税影响出口的预期下，我们认为目前转战海外需要针对性地选择客户地区，或是跟随国家战略赴往合作更为紧密的地区。 ②定制化服务。部分企业开展定制化服务，例如路标定制化，在交付订单前完成喷涂工作，不仅能赚取一定的利润和运费差价，也能方便下游客户。 ③冲量以实现规模效应。走量至形成规模效应，跻身中大厂行列，在竞价环节取得优势。 对比三种方式，按可实现性的推荐排序是①>②>③，丰富产品结构一方面能减少部分企业受寡头客户的影响。例如，调研中某企业产品结构中每类产品不允许超过30%，亦或者某厂商的各条产线对应不同的产业链，这样能更好地对冲某一行业竞争内卷的影响。另一方面，在地区性限制下，单一企业在部分小产品行业终脱颖而出的可能性也相对更大。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 3、投资建议 短期来看，特朗普交易的第一阶段基本告一段落，宏观面的影响权重逐渐下降，沪锌的定价逐渐回归基本面。基本面上，10月锌精矿进口量环比下降18%，但短期港口锌矿维持累库；在冬季国内北方矿山季节性检修、且冶炼利润难以恢复的背景下，12月炼厂依然存在减产预期。值得一提的是，前三季度由于锌价的高波动，炼厂能够通过套保来对冲一部分现金流的损失，但四季度锌价单边行情并不明显，炼厂现金流的压力或将更大。 需求端，结合调研情况来看，近期交运和水利项目进入冲刺阶段，而电力第五次招标后订单增加，镀锌侧开工短期内前依然难以出现大幅下滑；但后续淡季到来，预计需求的托底作用或在进入12月后边际逐渐走弱。就锌价而言，中期需求走弱和挤仓风险逐渐淡化对锌价的支撑将有所减弱，但年底供应扰动风险仍存，沪锌更可能在中期维度实现宽幅震荡走势，与之相伴的或是价格中枢的下移。 策略方面，中期维度来看，12月合约交割前以区间操作为主，做好仓位管理，交割后在需求走弱下可适当关注逢高做空机会；套利方面，月差
