季报点评：产品矩阵快速完善，2025年销量指引强劲
产品矩阵快速完善，2025年销量指引强劲 Q3毛利率进一步提升。公司Q3交付了61855辆车，其中蔚来/乐道品牌分别为61023/832辆。收入同比下降2.1%、环比增长7%至186.7亿人民币，汽车销售/其他销 售 额 分 别环 比 增 长6.5%/11.9%到167/20亿 人 民 币 。 毛 利 率同 比/环 比 提 升2.8pct/1.1pct至10.7%，符合预期。其中汽车毛利率同比/环比提升2.0pct/0.9pct至13.1%，主要是由于单位BOM成本下降；其他业务毛亏损率同比/环比改善15pct/3.5pct至8.8%，主要系零部件、配件销售及汽车售后服务盈利性改善。运营费用伴随的收入的成长也呈现一定幅度的增长，研发和SG&A费用率环比基本持平。Q3归母净亏损51亿人民币，non-GAAP归母净亏损44亿，non-GAAP归母净亏损率环比收窄2.4pct至23.6%。 买入（维持） 预计Q4蔚来主品牌销量较为疲软，乐道拉动成长。公司10月交付20976辆，其中蔚来和乐道品牌销量分别为16657/4319辆。蔚来品牌销量环比有所下降，公司表明主要系促销政策的收窄导致。展望Q4，公司指引Q4销量7.2-7.5万，并表明乐道品牌12月产量可以爬坡至1万，当前在手订单充裕，我们预计产能有望全部转化为销量。因此，NIO品牌在Q4销量可能相对疲软，乐道品牌将成为销量成长的主要动力来源。收入层面，公司指引Q4收入大约为196.76-203.83亿元，同比增长15%-19.2%。 产品矩阵不断完善，2025年销量指引强劲。1）蔚来品牌：NT3.0平台的第一款车型ET9预计将于12月21日正式上市、2025年3月开始交付，该车型预售价为80万元，是NIO以往技术的结晶之作。此外，蔚来品牌其他车型也会陆续上市。2）乐道品牌：当前L60正在快速爬坡当中，公司预计2025年3月产能可爬升至2万辆，此外2025年即将上市一款大五座的SUV和一款六座/七座的SUV车型，使得整个乐道品牌成为公司2025年销量增长的强劲驱动力。3）萤火虫品牌：12月21日，萤火虫品牌将全球首次亮相，定位精品紧凑型汽车市场，其首款车型预计将于2025H1交付。基于愈发广泛的细分市场布局，公司目标2025年销量在今年的基础上实现翻倍。 预计明年继续扩张补能网络，为汽车销售奠基。今年前三季度，蔚来品牌在中国30万元以上的纯电市场中销量稳居第一，占据超40%的市场份额，在中国高端纯电市场龙头地位稳固。优秀的市场地位离不开公司独特的补能方式和BaaS购车方案。截至11月20日，公司在全球拥有2737个换电站、24282根超充桩和目充桩。由于换电能力是蔚来汽车最吸引消费者的优势之一，公司仍会坚持基建先行的策略，在明年加速布局换电站，以实现“加电县县通”的目标，并支持公司各个品牌汽车在全国范围内的竞争力。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：考虑到公司新产品强势，我们适当调高了销量和收入预测，预计2024-2026年销量约22/40/49万辆，总收入达661/1028/1221亿元。得益于规模经济，公司未来几年亏损率有望逐步收窄，但我们预计亏损绝对值随着我们调高了收入预测也有所增长，预计non-GAAP归母净利润率约-27%/-13%/-11%。我们给予其目标市值约128亿美元（994亿港元），对应约0.9X 2025e P/S，目标价港股（9866.HK）47.9港元、美股（NIO.N）6.2美元，维持“买入”评级。 相关研究 1、《蔚来-SW（09866.HK）：乐道即将上市，产品矩阵逐步完善》2024-09-092、《蔚来-SW（09866.HK）：订单强劲，不断补齐产品矩阵》2024-06-153、《蔚来-SW（09866.HK）：期待销能转化、降本增效》2023-12-11 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快的风险、上游零部件供应波动风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com
