季报点评：订单强劲，不断补齐产品矩阵

订单强劲，不断补齐产品矩阵 交付量增长，Q2指引强劲。公司2024Q1实现交付30053辆，同比-3%，营收99.09亿元，同比-7.2%。Q1毛利为4.9%，汽车毛利率9.2%，环比有所下降，主要是由于产品切换期间折扣增加导致ASP下降，部分被BOM成本下降所抵消。Q1 Non-GAAP归母净利润为-49亿，Non-GAAP归母净利润率为-49.4%。得益于1）产品切换完成、2）BaaS方案调整、3）销售网络拓展、4）换电站增加等多方面因素，公司4-5月销量强劲，公司Q2指引销量为5.4-5.6万，同比增长130%-138%；指引收入为165.87-171.35亿元，同比增长89%-95%。 买入（维持） 订单强劲，供不应求。1）购车政策调整：公司在今年3月调整了BaaS方案，不仅通过直接或间接的方式下调了租金，消费者在“租转买”时部分租金还可抵扣买断费用。此外，5月购车的用户还有月租“付4赠1”、赠送60张换电券等各种优惠。根据公司业绩会，目前BaaS方案的渗透率为80%，拉动公司销量增长。2）订单方面：公司在Q1公开业绩会上表示，订单数量超出预期，5月份的交付量（20544辆）几乎达到月产能的上限，5-6月期间订单需求超过产能。为保证交付，公司接下来希望通过开部分双班的方式增加产能。 乐道L60即将交付，未来不断补齐产品矩阵。1）乐道品牌：公司乐道L60于2024年5月亮相，预计9月正式发布并交付，届时公司将备好100个左右的乐道门店，以支撑产品销量。除此之外，公司预计明年会推出一款中大型SUV，指引乐道品牌长期毛利率将在15%以上。2）萤火虫品牌：定位精品小车，预计将于2025H1正式交付。该品牌预计将和蔚来品牌共享销售网络。3）蔚来品牌：我们预计ET9将于2025Q1正式上市交付，此外，NIO品牌2025年将逐步切换到NIO 3.0平台。因此，至2025H1，公司三大品牌产品齐头并进，蔚来/乐道/萤火虫品牌分别覆盖30万以上/20-30万/10-20万价格带产品。 四代站已开始上线，换电积极开放合作。截至6月13日，蔚来在全球拥有2432个换电站、22633根充电桩。自2023年11月开始，蔚来积极与其他品牌建立换电合作，截至目前，公司已经和长安、吉利、江汽、奇瑞、路特斯、广汽、一汽等企业建立合作关系。公司计划对部分三代站改造为四代站，并新建部分四代站，目标到年底形成超过1000座四代站，可供乐道以及其他合作车型使用。5月31日，蔚来能源获得15亿元战略投资，完成此轮融资后，蔚来仍拥有蔚来能源大约90%的股份，我们预计蔚来能源将来可能接受更多投资。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理刘玲执业证书编号：S0680122080029邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：考虑到价格战下的盈利压力，我们适当调低了盈利预测，预计公司2024-2026年销量约21/33/44万辆，总收入达634/880/1144亿元，non-GAAP净利润率约-30%/-18%/-13%。我们给予其目标市值至约131亿美元（1024亿港元），对应约1.5X2024e P/S，约合港股（9866.HK）49港元、美股（NIO.N）6.3美元目标价，维持“买入”评级。 相关研究 1、《蔚来-SW（09866.HK）：期待销能转化、降本增效》2023-12-112、《蔚来-SW（09866.HK）：产品陆续完成切换，销能逐步提升》2023-09-04 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com