传媒互联网产业行业研究：把握α机会，顺势而为

投资逻辑 回顾2024年传媒互联网板块行情：政策刺激下，9月显著回暖。1）港股市场活跃度提升，互联网公司作为恒生科技核心成分股仍具备配置机会。截止2024年11月21日，恒生科技指数今年累计涨幅为15.85%，历史分位数12.89%。内因：系列性政策出台，市场信心回归，流动性与消费力有望增强，互联网公司因其平台和消费属性，有望受益于整体宏观修复。外因：美联储9月议息会议降息50BP，市场普遍对后续仍有降息预期，港股受益于中美流动性边际放松。2）2024年传媒行业涨跌幅基本处于所有申万一级行业的中位，下半年板块回正明显，其中游戏、广告营销板块领涨。2023年以来传媒行业震荡式、阶段性走强，我们总结走强的核心驱动因素主要在于：①基本面发生变化。比如23年初游戏板块版号恢复常态化发放后，行业迎来供给向好的β。②产业变化：AI、微短剧、《黑神话：悟空》、卡牌等产业变化均对A股传媒表现带来催化。③政策催化：比如活跃市场活跃度的货币政策，文化出海政策等。 展望2025年，我们看好以下4条主线： 投资主线一：把握互联网龙头在消费复苏下的机会。2024年以来，互联网公司降本增效成果开始体现，利润加速释放，根据彭博一致预期，腾讯/美团/拼多多/快手24年经调整净利润增速预期分别为37.46%/77.81%/84.35%/70.94%，哔哩哔哩在3Q24扭亏为盈，互联网公司从流量积累、业务模式阶段打磨迈入盈利阶段。系列性政策出台后，市场信心回归，流动性与消费力有望增强，互联网公司因其平台和消费属性，有望受益于整体宏观修复。 投资主线二：抓住内容板块边际向上的机会。游戏、影视等内容板块处于靠供给拉动的阶段，24年A股内容公司供给有限致业绩承压，根据各公司产品排期来看，预计2025年游戏、影片供给整体好于今年，进而业绩表现有望转好，目前产品线已于4Q24逐步启动，2025年春节档供给优质，有望为全年票房恢复打下良好基础；加之游戏、短剧内容出海仍在蓬勃发展中，据伽马数据，24年Q1出海游戏收入增速回正，据点点数据，未来3-5年出海短剧有望实现倍数级增长。建议关注边际向上趋势明显、确定的个股。 投资主线三：AI应用落地有望加快。AI应用流量高速增长，据伽马数据，24年Q3，全球AI产品整体流量同增87.2%。我们看好基于“Chat”或算法的AI应用/工具率先落地，主要因为：基于算法的应用/工具与AI赋能方向深度契合；Chat助手类产品流量占比为59.9%，已经有用户基础，且相对其他类别的产品更成熟，且Chat类产品能满足陪伴需求，而能满足该类需求的产品黏性较高。关注AI应用迭代及有望在业绩端率先呈现的标的。 投资主线四：看好空间广阔的IP及其衍生品市场。我们认为，IP衍生品消费主要满足情绪价值，而为情绪价值买单是当下重要的消费趋势，IP及其衍生品市场广阔，据卡游招股书，2022年中国泛娱乐玩具行业市场690亿元，预计至27年能达到1289亿元。从变现看，直接面向C端的游戏、谷子（goods谐音）的潜力、弹性更大，据伽马数据，24年1-9月主要文娱领域流水TOP10产品份额占比中，游戏占比73.3%，2022-27年泛娱乐玩具行业CAGR前二是集换式卡牌和人偶。关注IP持有方及生产、运营经验丰富的标的。 投资建议 结合4条投资主线，我们建议关注：具备视频红利及受益于消费复苏的头部互联网平台—美团、腾讯控股，内容板块业绩有望边际向上的完美世界、恺英网络、万达电影等；AI板块，看好基于“Chat”或算法的AI应用/工具率先落地；关注IP持有方及生产、运营经验丰富的标的。风险提示 消费复苏不及预期、内容上线不及预期、政策监管风险、AI产业发展不及预期、IP衍生品发展不及预期。 内容目录 一、行情回顾：政策刺激下，9月行情开始回暖......................................................5二、主线一：把握互联网龙头在消费复苏下的机会....................................................62.1、大部分互联网公司经营杠杆释放，利润增速>收入增速........................................62.2、行业流量趋势：流量集中化、视频媒介优势持续扩大.........................................72.3、促销费政策频出，本地生活持续受益，电商增速或开启修复...................................92.4、投资建议：看好具备视频红利及受益于消费复苏的头部互联网平台............................10三、主线二：抓住内容板块边际向上的机会.........................................................113.1、2024年内容供给较平淡，拖累内容板块业绩表现...........................................113.2、2025年游戏、影片供给边际向上可期.....................................................123.3、以游戏、短剧为代表的内容出海蓬勃发展中................................................183.4、投资建议：建议关注边际向上趋势明显、确定的个股........................................19四、主线三：AI应用有望加速落地................................................................194.1、AI应用流量高速增长，Chat助手类产品流量占比最高.......................................194.2、投资建议：看好基于“Chat”或算法的AI应用率先落地.....................................20五、主线四：看好空间广阔的IP及其衍生品市场....................................................215.1、“IP”消费满足精神需求，市场空间广阔...................................................215.2、投资建议：关注IP持有方及衍生品生产、运营经验丰富的标的...............................22六、风险提示...................................................................................23 图表目录 图表1：恒生科技指数PE-TTM.....................................................................5图表2：2024年申万一级行业涨跌幅：传媒板块居中.................................................5图表3：2024年各季度传媒（申万一级）涨跌幅：下半年开始回正.....................................5图表4：2024年传媒（申万二级行业）涨跌幅：广告营销＞游戏＞影视院线.............................6图表5：2024年各季度传媒（申万二级行业）涨跌幅：Q3游戏板块涨幅最高，Q4以来广告营销板块增幅最高6图表6：传媒（申万一、二级）行业点位复盘：2023年下半年起回调，2024年9月中下旬开始显著回升....6图表7：部分互联网公司2023-2025E收入及利润增长情况............................................7图表8：2024年10月互联网分行业MAU............................................................7图表9：2024年10月互联网分行业DAU............................................................7图表10：2024年10月互联网分行业用户日均使用时长...............................................7图表11：2024年10月互联网分行业用户日均使用频次...............................................7图表12：2023H1典型行业广告投放媒介分布........................................................8 图表13：2024H1典型行业广告投放媒介分布........................................................8图表14：1H24典型传统行业CR10媒介互联网广告投放费用占比分布...................................8图表15：1H24广告收入TOP3媒介广告主数量占比变化...............................................9图表16：2022-23互联网广告收入TOP4公司占比变化................................................9图表17：社零及实物商品网上零售额同比..........................................................9图表18：主要电商平台特点及经营策略变化.......................................................10图表19：美团与抖音本地生活重合用户月均下单次数优势扩大.......................................10图表20：美团与抖音本地生活重合商家月均订单具备优势...........................................10图表21：A股游戏公司2024年前三季度：新游戏较少，业绩增长整体承压，各公司表现分化.............11图表22：2020-3Q24票房、观影人次、平均票价、上映影片数占2019年比例：至1Q24，随时间推进逐步提高，24年Q2-3较平淡，尤其是票房及观影人次表现.....................................................12图表23：2019-24年票房TOP10影片（数量：部）档期分布：2024年整体较分散，档期中春节档占比较高.12图表24：2019-24年票房TOP10影片（数量：部）票房分布：2024年缺少40亿以上票房的影片..........12图表25：近5年进口游戏版号发放情况：2024年已发放6批，频次显著高于往年.......................13图表26：2022-24年国产游戏版号发放对比：24年每月一次，间隔时间更平均，发放数量较多，多次超百款...............................................................................................13图表27：游戏板块2025年产品储备丰富，4Q24产品线逐步启动......................................14图表28：春节档影片数量对比：预计25年与往年差别不大...........