固定收益周报：隐债置换推进，信用利差收窄

——固定收益周报（20241118-20241124） 过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线平坦化。 过去一周（20241118-20241124）国债期货有所上涨，其中10年期国债期货主力合约较11月15日上涨0.21%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较11月15日下降1.16 BP至2.0832%；从曲线形态看，除3个月期限品种收益率略有提升外，其他期限品种收益率均不同程度下降，曲线偏平坦化。 城投债成交活跃度有所下降，活跃省份大多数收益率下降。 《通胀小幅回升，零售环比超预期》——2024年11月19日 城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20241118-20241124）所有 省 市 的 城 投 债 日 均 成 交870.0笔 ，低于前 一 周（20241111-20241117）的905.8笔。 《债市收益率或短期难向下突破》——2024年11月19日 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为23个，与上周持平。主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部6省（四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）与东北1省（吉林）。 《警惕美国通胀韧性带来的风险》——2024年11月12日 从上述23个活跃省份城投的成交收益率看，18个省份收益率下降，1个省份收益率持平，4个省份收益率提升。 产业债成交活跃度有所下降，活跃行业大多收益率下降。 产业债成交活跃度有所下降，过去一周（20241118-20241124）所有行 业的产 业债 日 均 成 交640.2笔 ，低于前 一 周 （20241111-20241117）的647.4笔。 日均成交在4笔及以上的行业为20个，较上周增加1个。主要包括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服）、科技2个（电子、计算机）、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。 从上述20个活跃产业的成交收益率看，11个行业收益率下降，2个行业收益率持平，7个行业收益率提升。 金融债成交活跃度有所下降，二永债收益率大多数下降。 金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1001.6笔，低于前一周的1057.6笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为383.3笔、316.8笔、176.8笔，较前一周分别变化-54.0笔、+1.4笔与-10.8笔。 从金融债成交收益率看，大多数的商行二级资本债收益率下降，各期限各评级的商行非固定期限债收益率下降。 资金价格有所下降，债市杠杆水平提升。 资金价格方面，资金价格有所下降。截至11月22日R007与DR007 分别较11月15日下降2.90BP与7.79BP，两者利差扩大。公开市场操 作方面（ 逆回购操 作+国库现 金），央 行过去 一周（20241118-20241124）净投放1868亿元。 债市杠杆水平提升，银行间质押式回购余额5日均值由11月15日的7.40万亿元提升至11月22日的7.60万亿元，隔夜占比由11月15日的88.79%提升至11月22日的89.38%。 A股普跌，大市值跌幅更大，蓝筹股跌幅稍大于成长股。 过去一周（20241118-20241124）wind全A指数下跌2.08%，其中A100、沪深300、中证500、中证1000与中证2000分别下跌2.97%、2.60%、2.94%、1.55%与0.29%，可以看出小市值股票跌幅少于大市值股票。 从板块风格看，沪市蓝筹股跌幅大于成长股：沪市中上证50与科创板50指数分别下跌2.62%与1.78%。深市成长股与蓝筹股跌幅相当：深市中深证100与创业板指数分别下跌3.13%与3.03%。北证50指数下跌2.78%。 债市多头力量强，信用利差受益于隐债置换而收窄。 我们认为过去一周（20241118-20241124）债市与股市的跷跷板效应逐步淡化：股市连续两周大跌，但是债市表现仍然较好，债市或更多走出自己的逻辑。在支持性货币政策立场下，年底还有一次降准待落地，对冲了专项债供给大幅提升对流动性的冲击。10月份社零、PMI、大城市地产销售等部分经济数据的有所好转，但是我们认为这些或不足以让债市投资者转空，因此债市的调整幅度不大，调整持续的时间也较短，整体看多力量偏强。 另外，随着隐债置换的推进，城投债、产业债、金融债等信用债均走出不错的行情。我们认为地方隐性债务显性化有助于收窄城投债信用利差，同时应收账款中来自政府比重高的行业的产业债以及部分经济欠发达地区商业银行的二永债信用利差也有望收窄。 ◼投资建议 利率债不加杠杆，配置5年期及以内期限品种。 长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额有所提升，截至2024年11月22日，5、10与30年国债收益率与IRS 7天的差额较11月15日分别提升2.32BP、1.84BP与1.25BP，我们不建议加杠杆。 在具体期限选择上，10Y-1Y利差处于过去6年67.9%分位数，而3Y-1Y处于过去6年1%以内分位数，5Y-1Y、7Y-1Y与30Y-1Y利差处于过去6年16-31%以内分位数，我们建议投资5年期及以内期限品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四 川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。 经济复苏超预期；稳增长政策超预期；降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。