25年家电行业前瞻专题：如何看待以旧换新接续空间？

如何看待以旧换新接续空间？——25年家电行业前瞻专题 2 0 2 4.1 1.2 4 分析师：邓欣S0010524010001联系人：唐楚彦S0010124070002 核心要点 ✓结论1：参考历轮“家电下乡”“以旧换新”“节能惠民”维系时间（07/12-13/1、09/06-11/12、09/05-13/06），我们预期25年家电刺激政策存进一步延展释放空间。以逻辑推演，我们展望行业有望在企业（用户份额转化）+政策（接续力度高度）两个层面带来进一步释放潜力。 ✓结论2：今年家电国补大盘表现的超预期点核心来自“政府+企业+平台联动”的合力激发，已带来家电“品类延展、均价拉升、头部份额”三维度结果；不同品牌份额转化结果的高低从其本轮“产品结构、参与资质、企补力度、供应链配套”几大差异可得具体分解，对应的是政策接续期未来企业端对用户转化的优化空间。 ✓结论3：逻辑推演行业还有望在政策端接续力度高度上获得进一步转化空间和超预期点。接续力度：当前补贴纳入品类/平台/资质皆有扩容之势，区域需求释放程度也存分化，未来区域/品类/平台/资质方向有望带来“直接增量”；接续高度：央/地财政/金融、流程/方式体系深化，可进一步放大国补对消费的“乘数效应”；我们认为银行贷款贴息政策、企业平台信用赊销、用户商户两端申领垫资的流程简化和效率优化，有望带来下沉市场需求等效率层面的充分释放。 ✓标的：①本轮结构受益美的/海尔/格力/海信视像/TCL电子；②未来增量逻辑海信家电/长虹美菱/石头科技/科沃斯/苏泊尔。 风险提示：三方数据失真；政策不及预期；品牌竞争加剧 目录目录 品牌市场表现分析1. 政策接续空间展望2. PART1 品牌市场表现分析 市场表现：品类总结 家电“以旧换新”8月落地至今，多个品类已斩获不俗表现。 我们发现品类表现具强延展性：8月空调率先反应、9月过渡至冰箱、黑电，10月大促启动清洁爆发、厨小同期也大幅改善。我们推断更多品类后来居上的变动主要来自：①产品端推新节奏补齐和②平台端线上政策跟进的促销助力。 市场表现：份额总结 以旧换新不仅带来均价层面拉升，更关键的是在品牌转化用户的份额层面起到显著效果。 我们发现头部梯队份额整体提升：白电中格力美的海尔海信，黑电中海信TCL，清洁中科沃斯石头云鲸份额表现皆可圈可点。为剖析此轮不同品牌的表现差异，下文将从产品结构、参与资质、品牌政策、供应链配套方面一体化展开。 差异之一：产品结构 产品结构，不同梯队份额表现分化的第一重直接因素。我们统计： 白电以格力空调、卡萨帝冰箱；黑电以海信、TCL；清洁以石头、云鲸为类目中份额提升最多的品牌，共性皆中高端主导。另一侧面：小米空调、小米电视及头部副牌等入门级品牌在各类目的份额表现都相对滞后。 资料来源：奥维，华安证券研究所 差异之一：产品结构 究其原因，结构提升预计来自用户-政府-企业-渠道四方助推。 ✓20%补贴拉高消费偏好：“高值产品更高补贴金额”拉升采购预算，用户乐于将补贴一部分直接转化为产品体验升级。✓政策重点倾斜高能效产品：本轮国补政策重点倾斜一/二级能效产品，对应更高的产品结构。✓企业追补政策定向引导：在国补2000元上限之外，更有海尔对卡萨帝追补20%、格力对高端机追补1000元、海信对套系化最高追补6000元等企业主动引导。✓渠道利润费效诉求进一步助推：在终端毛利提升+费效优化的诉求之下，高结构产品更能驱动渠道积极性的提升。 注：价格带占比参考6月线上+线下合计。Vidda、雷鸟及清洁品牌市占率提升幅度仅涉及线上。 差异之二：参与资质 参与资质，不同梯队份额表现分化的另一重直接因素。 产品资质：头部品牌因自身完善的产品矩阵使纳入补贴的SKU比例更高，黑电表现后来居上也得益于高能效SKU上市补齐（TCLMiniled&量子点电视、海信Uled34款皆符合能效标准）。 渠道资质：除销额纳统资质等规模门槛外，美的海尔等一线企业更灵活借OTO新零售赋能暂不满足500w年流水要求的小型商户大量参与。 差异之三：企补政策 企补政策，不同品牌最大限度转化获客份额的主动表现。“渠道垫资政府返款”模式同时考验企业-渠道-终端全链条响应。终端层面：①自行追加补贴，上限2000元外不同程度追加补贴/提供贷款；②协同卖场共担，联动苏宁等卖场加码促销，共担费用合力获客。 渠道层面：①增加提货折扣，格力美的定向加大高端机货折,以零售红包补贴门店；②缓解备货压力，总部支持物料并协助处理滞销产品。 差异之四：供应链配套 供应链配套，相较直接获客，是品牌份额成功转化与否的软性差异。 供应链/物流/IT一体化：热销/缺货型号的供应链配套、经销商调货流程、跨界优惠券兑换等一体化能力是用户转化的助益。资源调配能力：地区政府支持补贴品类挪动、区域挪动甚至跨市挪动，更涉及企业对分品类分渠道分区域的整合资源调度。 PART2 政策接续空间展望 政策接续呼之欲出 综上，我们认为： 今年国补期家电大盘表现的超预期点，核心来自“政府+企业+平台联动”激发了用户参与的力度广度；本轮不同品牌份额转化的差异可从“产品结构”“参与资质”“企补力度”“供应链配套”几大层面得到基本拆解，分别对应未来企业端用户转化的优化空间。 临近年关，发改委、商务部分别于近日启动两新政策的相关接续规划： 参考历轮“家电下乡”“以旧换新”及“节能惠民”时间（07/12-13/1、09/06-11/12、09/05-13/06），我们有理由预期24年开启的家电刺激政策存进一步延展释放空间。下文我们进一步从未来政策端探讨接续工作的释放空间。 区域需求释放分化 我们发现不同区域需求释放存在分化，原因或①政策落地进度②补贴跨省流动所致。未来可进一步聚焦激发尚未释放的需求。以江苏/山东为例，我们估算： 当前补贴金额或线下销额相对往年线下规模比值低于其它区域（历史线下规模全国居前，预计与政策时点滞后有关）；以广东/四川为例，我们估算： 品类增量释放空间 我们观察除中央8大类外，更多品类尚存纳入空间，高值设备、长尾设备皆存释放增量。 央空热泵/高值家电：我们观察8-9月多联机修复弹性弱于家空，或因2000元上限相对央空/热泵/净水/新风系统等高值设备单套金额的折扣比例偏低，也给未来政策接续留下了刺激空间；生活电器/长尾家电：我们统计多个省份已将中央8大类之外的消费电器额外纳入补贴范围，但增补品类各存差异，参考大促期清洁类目爆发式表现，未来线上主导的生活电器有望于政策接续后充分释放。 注：家空内销出货额增速较内销出货量增速提升更快。资料来源：产业在线，华安证券研究所 平台增量释放空间 双11，以“京东淘系”为代表的线上平台入局，进一步打通了政府-企业-渠道-用户之间端与端的国补参与率。当前更多线上平台、商户存参与空间：本轮大促京东参与程度较深，不同省份用户参与入口相对便利，未来拼抖快平台商户亦存释放潜力； 地方入口扩容有望促进与各线上平台的协同效率：更可规范线上线下不同渠道补贴借用的情形。 资质放开+垫资优化空间 进一步看，若相对放松资质要求与垫资要求，将更多激发中小规模纳税人的参与空间。 资质放松：我们观察地方政府对参与商户基本存年零售额500w以上（普遍）及不同程度纳统资质（部分）要求，政策规范化和效率化背景下，已有政府对小规模纳税人适当资质放开、扩大参与覆盖面； 垫资优化：考虑经销商需沉淀15-20%周转资金，回款流程存手工台账-资料准备-审核放款周期，回款速度也受申报资料完整性影响，若申报进一步电子化或线上线下协同更广（如京东申报流程快于线下），未来垫资回笼进一步激发参与积极性。 补贴方式+宣传效率空间 未来补贴方式简化与宣传效率提升，亦将有望额外促进用户端的便利度与参与度。 补贴简化：用户当前基本通过云闪付/支付宝/小程序方式申领补贴，已有地区以“价格直降”代替发券方式提升便利度（考虑消费券形式存时间、品类、凑单限制，各类获取窗口也存一定简化空间或跳转问题）； 宣传效率：以四川为例，政府借助高客流快闪店（以旧换新导流）/小区团购（网格员导流）/政府院校集中采购（成都学校空调）等多样化宣发措施最大化用户参与度，对应未来更多扩容空间。 全文总结 我们认为： 今年家电大盘表现超预期点核心来自“政府+企业+平台”联动入局。 25年家电刺激政策存延展释放空间。逻辑推演行业有望在企业（用户份额转化）+政策（接续力度高度）两大层面带来潜力。 企业（用户份额转化）：本轮家电表现为“品类接力、均价拉升、头部集中”三维度结果；头部品牌份额转化较好从其“产品结构、参与资质、企补力度、供应链配套”几大增量可得分解，对应政策接续期未来企业端对用户转化的优化空间。 政策（接续力度高度）：行业未来还有望在政策端接续力度（“直接增量”，区域/品类/平台/资质扩容）+接续高度（“放大乘数”，央地财政/金融、流程/方式体系深化、下沉需求释放效率）带来进一步转化和超预期点。 投资建议： ①本轮头部份额结构受益关注：美的集团14X、海尔智家14X、格力电器7X、海信家电12X、海信视像14X、TCL电子9X。 ②未来品类平台增量逻辑关注：海信家电12X、长虹美菱11X、TCL智家11X、石头科技17X、科沃斯23X、苏泊尔18X、九阳股份46X等。（截止报告日24年估值） 风险提示 1、第三方平台数据失真 报告中多处引用包括奥维、产业在线在内的第三方数据，并作为判断公司、行业发展前景的依据。考虑到第三方数据库由采样爬虫、抽样等方式取得数据，可能同实际情况存在不一致，导致本报告结论存在偏差。 2、政策不及预期 若“两新”政策接续不及预期，可能相关公司表现低于本文预期。 3、品牌竞争加剧 若品牌竞争加剧，可能相关公司表现低于本文预期。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来