创新与全球化：双轮驱动高质量成长

创新与全球化——双轮驱动高质量成长 |报告要点 公司是医药工商业的传统龙头之一，业务范围广泛，渠道及品牌优势突出。公司历史业绩优秀，管理层坚定推进创新转型，重点布局内分泌、肿瘤及自身免疫三大疾病领域及医美业务。公司存量业务经营稳健，2024-2025年创新药及医美新产品密集获批，有望通过公司强大的销售资源快速放量，实现高质量增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 |分析师及联系人 郑薇SAC：S0590521070002 华东医药(000963) 创新与全球化——双轮驱动高质量成长 投资要点 行业：医药生物/化学制药投资评级：买入（首次）当前价格：35.26元 ➢创新驱动转型的传统医药白马 公司是医药工商业一体化龙头公司之一，业务包括医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大板块。公司底蕴深厚，经营稳健，历史市场表现优秀，2013-2023年营收CAGR为9.3%，归母净利润CAGR达14.3%。公司管理层具有全球视野及高效执行力，面对医药行业的深刻变化及挑战，坚定推进公司转型，创新药及医美业务逐步成为新增长点。 总股本/流通股本(百万股)1,754/1,751流通A股市值(百万元)61,743.66每股净资产(元)12.56资产负债率(%)39.80一年内最高/最低(元)42.30/25.96 ➢肿瘤、自免、内分泌等药物市场前景广阔 公司重点布局内肿瘤、自身免疫及内分泌三大疾病领域，形成了ADC、自免外用制剂及GLP-1三大特色产品矩阵。以上适应症患者基数庞大，产品渗透率处于高快速提升阶段，市场前景广阔。根据弗若斯特沙利文预计，2030年中国抗肿瘤药物市场有望增长至5,866亿元，2022-2030年CAGR 12.4%。2030年自免药物市场有望增长至199亿美元，2022年-2030年CAGR达27.0%。2035年中国肥胖相关医疗支出超过1700亿元，2020-2035年CAGR为10.6%。 ➢存量产品压力出清，创新业务贡献增量 公司多年来深耕专科、慢病及特殊用药，构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，培育了多款销售额达数十亿元的大单品，为公司长期发展提供了稳定增长的现金流。近年来公司积极谋求转型，重点发展创新药、医美等新兴高毛利业务，通过自主开发、外部引进等方式积极布局创新药和差异化仿制药。目前已有多款创新药及医美产品进入临床审评阶段，2024-2025年新产品密集获批，有望通过公司强大的销售资源快速放量，为公司提供第二增长曲线。 ➢公司进入高质量增长阶段，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为434.80/471.32/508.93亿元，同比增速分别为7.0%/8.4%/8.0%。2024-2026年归母净利润分别为33.32/39.40/45.51亿元，同比增速分别为17.4%/18.3%/15.5%，EPS分别为1.90/2.25/2.59元/股。对应三年CAGR为17.0%。公司为中国医药工商业龙头企业，品牌、渠道优势明显，创新转型已见成效。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：产品获批不及预期，海外市场开拓不及预期，市场竞争格局恶化 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 公司是医药工商业的传统龙头之一，业务范围广泛，渠道及品牌优势突出。公司加码创新转型，重点布局减重、糖尿病、银屑病等重大适应症，未来几年将迎来管线上市的密集收获期。公司医美业务处于国内第一梯队，核心产品质量及认可度高，多款在研产品有望于三年内获批，有利于维持公司的竞争优势地位和价格体系。随着存量品种集采压力的逐渐释放及高毛利产品的上市放量，公司业绩有望进入高质量增长轨道。 核心假设 医药工业：预计2024-2026年制药业务产品销量增速分别为10.5%、16.7%、14.1%。医美板块：预计医美板块整体2024-2026年收入增速分别为4.2%、26.3%、24.0%。工业微生物：预计工业微生物业务2024-2026年整体收入增速分别为30.3%、26.6%、24.9%。医药商业：预计2024-2026年收入增速分别为2%、2%、2%。参考行业平均水平，我们估计公司制药板块、医美板块、工业微生物、医药商业板块净利润率分别为18%、10%、10%和2%。 参考可比公司，我们给予制药板块2025年20xPE；公司为国内医美国际化龙头企业，业绩兑现持续加速，给予医美板块2025年30xPE；工业微生物板块高速发展，给予工业微生物板块2025年30xPE；公司为全国医药商业龙头，给予医药商业板块2025年10xPE。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为434.80/471.32/508.93亿元，同比增速分别为7.0%/8.4%/8.0%。2024-2026年归母净利润分别为33.32/39.40/45.51亿元，同比增速分别为17.4%/18.3%/15.5%，EPS分别为1.90/2.25/2.59元/股。对应三年CAGR为17.0%。鉴于公司各业务板块差异较大，分部估值法得公司2025年合理市值为768.1亿元，绝对估值法得公司2025年合理市值为841.6亿元。综合相对估值法与绝对估值法估值结果，给予公司2025年目标价48.0元，对应市值为841.6亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 公司重点布局的GLP-1行业兼具规模扩大、渗透率提升、集采免疫的增长逻辑，海外映射路径演绎通畅，国内需求未得到充分释放和满足。公司围绕GLP-1建立了涵盖口服、注射剂在内的长效、单靶点和多靶点创新药、生物类似药相结合的全方位和差异化产品管线，并且公司深耕内分泌疾病领域多年，销售渠道建设完备，有望快速占据市场份额。 在肿瘤领域中公司以抗体偶联药物（ADC）为战略重点，陆续投资、控股、孵化了多家国内拥有领先技术的生物科技公司，逐步打造ADC自主研发产业平台，持续开发差异化的ADC创新药物。公司自研的差异化ADC管线将陆续进入临床阶段。 公司医美业务以非手术类医美产品作为重点发展领域，少女针与能量源设备等核心产品快速放量，医美板块盈利能力及占总体营收比重逐步提升。公司核心产品竞争格局较好，管线储备丰富，核心子公司Sinclair为全球运营平台，实现了医美全球化经营布局，为公司长远发展提供持续动力。 正文目录 1.积极求变的传统药企龙头............................................61.1公司历史底蕴深厚............................................61.2盈利能力持续修复............................................81.3加速构建自主创新体系.......................................102.创新药细分市场前景广阔...........................................112.1GLP-1渗透率快速增长.......................................112.2ADC出海成为主流...........................................132.3自身免疫病市场持续扩容.....................................153.业务实现高质量发展...............................................173.1存量品种：集采压力逐步出清.................................173.2创新药：逐步进入商业化收获期...............................193.3医美：实现全球化经营布局...................................283.4工业微生物：进入快速增长轨道...............................363.5医药商业：经营稳健的现金流业务.............................374.盈利预测、估值与投资建议.........................................384.1盈利预测...................................................384.2估值与投资建议.............................................395.风险提示.........................................................41 图表目录 图表1：华东医药发展历程..............................................6图表2：公司管理层行业经验丰富........................................7图表3：公司股权结构..................................................8图表4：2019-2024H1公司营收（亿元）.................................8图表5：2019-2024H1公司归母净利润（亿元）...........................8图表6：2018-2024H1公司细分业务毛利率...............................9图表7：2009-2024H1公司主营业务营收（亿元）.........................9图表8：2009-2024H1公司主营业务毛利（亿元）.........................9图表9：2019-2024H1公司毛利率和净利率..............................10图表10：2019-2024H1公司期间费用率.................................10图表11：华东医药ADC全球研发生态圈.................................10图表12：2018-2024H1司美格鲁肽销售额（亿美元）.....................11图表13：2000-2035E中国肥胖/超重患病率及相关医疗支出................12图表14：2022年中国糖尿病市场GLP-1RA处方渗透率2%................12图表15：2018-2023中国糖尿病市场GLP-1RA处方复合增长率............12图表16：全球已获批的ADC药物（截至2024年6月）...................13图表17：2018-2030E全球ADC药物市场规模（亿美元）.................14图表18：2018-2023H1全球ADC授权交易..............................14图表19：2018-2023H1中美ADC对外授权交易数量......................14图表20：中国ADC海外授权交易统计...................................15 图表21：2023年TOP100药物中免疫类药物数量........................16图表22：2023年TOP100药物中免疫类销售额（亿美元）................16图表23：2018-2030E中国银屑病市场规模（百万美元）..................16图表24：2018-2030E中国特应性皮炎市场规模（百万美元）..............17图表25：2019-2024H1中美华东业绩（亿元）...........................