非银金融2025年行业投资策略：革故鼎新，渐进求变

2025年行业投资策略 非银金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 联系人：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn 证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 核心观点摘要 •资本市场信心逐步修复，证券行业步入高景气周期。“超级央行”时代，货币工具直达资本市场，“财政扩张、央行扩表、流动性宽松”成为市场主轴。政策转向有迹可循，结合“新国九条”，政策通过公募基金费率改革等，一方面通过扩大被动型指数基金的方式引导居民直接入市，同时也会通过打通社保、保险、理财等资金入市堵点，间接增加居民持有的权益规模。2024年9月底以来，久违居民开户入市或存量户“唤醒”，带动交易量、两融规模等持续扩张，券商各条线改善。考虑到居民存款搬家、后续持续降息、财政渐进式刺激，判断证券行业高景气周期持续，推荐行业引领创新的中信证券、华泰证券，推荐整合扩张业务规模的国联证券，推荐互联网业务弹性强的东方财富。 •保险行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善，持续看好行业后续改革红利的持续释放。资产端方面，上市险企持续优化资产配置结构，把握市场反弹机遇，前三季度投资收益水平显著回暖。预计“开门红”期间增量机遇或集中于组合型产品策略带来的增量保险需求挖掘，从而为险企资产配置贡献稳定需求。考虑到当前行业面临的养老、医疗、养康、储蓄等多元需求，叠加渠道及产品改革初见成效，预计2025年“开门红”期间保费同比增速约为7%至8%，对应NBV增速为25%。资产端方面，展望2025年一季度，随着续期及新单保费规模的扩大和存量非标资产到期，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续，险资资金配置窗口期或集中在12月末至一季度末。我们持续看好险资一季度配置诉求的延续，建议关注财产险行业龙头标的中国财险，以及渠道改革成效显著的中国太保、资产端高弹性的新华保险及中国人寿。 •风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压等。 目录 格局篇：非银扩张的源泉01 行为篇：存款搬家新格局02 资金篇：多元资金齐布局03 推荐逻辑与风险提示05 经济步入成熟稳定发展阶段后社会金融需求结构性变化 Ø经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。 非银金融机构发展在经济成熟阶段后 Ø商业银行主要功能在于向实体提供融资，机构扩张节奏与经济增长基本一致。非银机构服务功能更趋多元，在居民财富管理、企业股权融资方面能提供差异化服务。由于居民财富积累和企业转型需要经济发展到一定阶段，故非银机构扩张时间稍稍滞后于商业银行机构。 企业融资：GDP增速下台阶，信贷需求让位于股权融资 Ø我国已度过经济高速增长期，在经济转型高质量发展的过程中，GDP增速呈现出逐步下台阶的趋势。 Ø经济增速下降过程中，企业、居民等融资主体信贷需求下降。我国人民币贷款增速持续下行。 产业结构调整体现经济转型方向 Ø上市公司的利润结构发生着较深刻的变化。 Ø金融地产行业的上市公司，合计利润占整体上市公司利润比重自2019年起下降。同时，TMT行业、科技行业、资源能源行业的利润占比提升幅度较明显。这些行业利润占比提升在于：1）国家产业政策支持，比如TMT行业就及科技行业；2）行业内上市数量增多，TMT行业最为明显；3）价格周期波动，资源能源行业最为明显。 产业结构调整映射到资本市场投行与交易 Ø从上市公司总市值的角度观察，可以发现，TMT、科技行业总市值占比提升最为明显，消费行业市值占比有小幅提升，资源能源行业市值占比下降较明显。此外，从上市公司数量变化角度，2019年科创板开市以来，TMT、科技类公司上市数量迅速增长，在上市公司数量中的占比也快速提升。 Ø以TMT和科技类公司为代表的硬科技企业是我国探索经济转型的重要方向，在地产增长乏力、基建投入产出比逐步下降、传统增长动能不足的背景下，发展硬科技企业有望为我国找出下一阶段经济扩张的动力。 产业结构调整延伸投行综合服务体系 Ø硬科技企业的培育过程中不仅需要简单的贷款服务，更需要综合金融服务。由于硬科技企业多诞生于新兴领域，最开始往往是天使基金头字段项目，其后VC、PE、银行贷款、上市融资等方式相继加入，共同促进新兴企业的成长，并分享成果。 地方政府融资：从“开正门”到“堵偏门” Ø我国地方政府“四本账”，包括一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本运营收入和社保基金收入，其中用于经济发展的主要为一般公共预算收入及政府性基金收入。政府性基金收入的主题是土地出让金收入，占比基本处于85%以上。 ØGDP整体下行期，地方政府财政收入及土地出让收入下行。土地出让收入下行主要源于房地产市场下行，本质上是因为经济增长承压。与此同时，地方政府杠杆率仍处于高位。从地方政府角度出发，收入增长下行或将压制举债动力，地方政府杠杆率或将逐步下行。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 居民财富持续累积，大财富产业链初具规模 Ø历经长期的高速增长，我国居民财富已经累积至较高水平。过往年份中，以举债形式参与房地产投资为居民财富增长提供了重要助力，但在当前杠杆率居高不下、收入预期下降的背景下，“炒房致富”难以复制。居民财富管理需要探寻更多元的方式，以顺应居民更综合的财富管理需求。 Ø根据招行《中国私人财富报告2023》，2022年我国居民可投资资产规模已达278万亿元，预计2024年有望达到327万亿元。细分资产类别中，资本市场产品、境外投资及保险产品的复合增速较快。 高分红、高ROE权益资产匹配居民长期保值增值需求 Ø某公用事业龙头股票上涨趋势更稳健。2010年以来，某互联网龙头股票虽然股价累计涨幅巨大，但期间波动较大，部分区间跌幅甚至达到70%，某公用事业龙头股价虽累计涨幅不及互联网龙头，但是波动程度、最大回撤等关键指标更优，投资者持有体验更佳。 Ø高分红因子与高价值因子具备长期的价值创造能力。与沪深300相比，高分红因子与价值因子均取得了显著的超额收益。 Ø高换手率的股票投资难以创造价值。活跃股指数通过选取每周换手率最高的前100家公司，每周调整样本股，指数呈现一直创新低趋势。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 高净值客户需要财富产品乃至投行运作需求 Ø居民需求涉及金融类需求、泛金融需求及非金融需求。 Ø金融类需求包括金融产品选择、定制化产品接入、全球资产配置、财富传承金融、养老金融等，不再是简单的贷款或融资服务。 Ø泛金融类及非金融类需求更加广泛，包括医疗和健康管理、税务法律咨询等，对金融机构参与财富管理市场提出了更高的要求。 资料来源：2023年招商银行&贝恩咨询《中国私人财富报告2023》，国信证券经济研究所整理注：蓝黑色是金融类需求，灰色是泛金融/非金融需求 总结：实体部门融资需求变化促进金融行业结构转型 Ø根据社科院统计数据，地方政府、居民及非金融企业等实体部门杠杆率均处于自身历史高位，由于经济发展阶段已与以往不同，各实体部门举债能力或将弱化。以往实体举债过程中，金融机构的债务融资功能得以充分体现，在实体经济不断增长、杠杆率不断提升的同时，金融机构的资产负债表也持续扩大。未来，伴随实体部门举债意愿减弱，金融机构的债务融资功能或将不再突出。取而代之的，是各个实体部门在新发展阶段体现出来的更为综合的金融需求。具体如下： Ø对于地方政府，杠杆率较高且目前暂未上升趋势并未减缓。在GDP增速下行、地方财力下降之时，地方持续举债能力或将遭受考验，降杠杆或是势在必行。 Ø对于居民而言，杠杆率在高位企稳，目前尚无明显下降迹象。居民债务增长主体为房贷，在居民对房价预期上涨预期持续下降的背景下，房贷规模恐难持续扩张。此外，在我国经济经历长时期的高速发展后，居民财富积累丰厚，且当下收入预期下降、房价上涨预期下降背景下，“举债——炒房——致富”链条难以持续，居民需要更加综合的财富管理服务。 Ø对于企业而言，杠杆率仍处于高位且有上升趋势。我们目前正处于经济转型的关键时期，从上市公司的角度出发，科技类、TMT类以及高端制造类企业的利润、市值、上市数量占比均有所提升，基本体现了我国经济转型思路。与传统行业发展不同的是，这类企业往往诞生于新兴领域，从企业成立开始便陆续开始需要天使投资、VC、PE、上市融资、银行融资等多元化融资方式。 Ø对于金融机构，我们认为行业或将迎来的重要变化包括： •1）实体举债意愿或能力下降，金融机构利差或下降，原本以高负债成本吸引资金投向实体、扩大资产规模的金融机构或将面临增长压力，甚至被出清，行业格局或有所改善； •2）做大负债驱动资产增长业务模式逐渐转向为实体提供综合金融服务，包括财富管理、直接融资等； •3）高风险的金融机构或将面临被处置的前景，由于金融行业杠杆较高，防患于未然是监管的重要考量目标。 机构改革方向：推分业监管，促竞合发展 Ø此前在分业监管模式下，各类金融牌照监管强度存在差异，一定程度上造成了部分牌照依靠制度红利而实现快速发展，其中最典型的即为银信通道业务，也即信托凭借牌照优势，帮助银行或其他金融机构将资金投向特定资产类别，而银行自营资金往往会禁止或限制投资此类特定资产。金融机构相互嵌套使得资金空转严重，并且增加了实体部门的融资成本。 Ø金融机构嵌套空转规模已得到有效压缩：一方面，资管新规等监管政策及时拉平了各类牌照间的监管差异，统一监管标准并禁止多层嵌套；另一方面，实体部门在经济下行期，对高利率的融资方式接受度降低，金融机构内部空转赚取差价、最终由实体买单的模式自发地有所减少。 Ø以资产方计，金融部门的杠杆率已经得到有效控制。 三个“三十万亿”：中国大资管格局初成 Ø资管新规的核心之一是统一监管标准。各类金融机构由原本的资金嵌套，逐步转变为竞合发展。 Ø根据Wind等披露，截止2024年中期，公募基金管理规模突破32万亿元，为目前最大的资管机构。2024年以来相较2023年，银行理财、公募基金即保险管理资产规模有所增长，信托管理资产规模基本平稳，私募基金及私募资管管理规模有所下滑。 历史经验：航母级投行有效服务国家战略 Ø20世纪80年代前后，美股迎来一波上市高潮。期间因为美国的“伟大边疆”计划和美苏冷战背景，一批航空航天与国防类的公司集中上市。 历史经验：行业整合促格局改善，提盈利空间 Ø改革开放以后，我国空调市场产能急剧增长，在供过于求的背景下，企业价格战持续发生，空调出货价由2001年的接近300元持续下降至2004年的1600元左右，行业平均利润率持续下降。 Ø在价格下降的过程中，空调行业集中度持续提升，最终形成格力、美的、海尔三足鼎立的局势。2004年空调出货价触底时，行业CR3已经由底部的33%升至43%。 资料来源：2012年格力电器《增发招股意向书》，国信证券经济研究所整理 资料来源：2012年格力电器《增发招股意向书》，国信证券经济研究所整理 历史经验：行业出清后盈利改善，龙头恒强 Ø财务角度，2001年-2004年空调价格战最为激烈的时期，格力、美的、海尔等龙头公司毛利率、净利率亦有所下降，但在市占率逐步提升后，龙头厂商凭借成本控制、产品、渠道优势，毛利率、净利率等关键财务指标得以明显提升。 Ø2004-2005年时，格力毛利率一度降至15%附近，海尔毛利率一度接近10%，但在此后上升趋势明显。2009年时，格力毛利率升至25%左右，净利率亦接近10%。金融危机期间，格力等公司财务指标受到负面影响，但由于格局改善，在此后毛利率、净利率继续保持提升趋势。 历史经验：行业整合化解