宏观点评：美元创新高，人民币汇率的韧性和风险是什么？

宏观点评 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 近期，受特朗普交易、美联储降息预期降温等影响，美元指数快速上行，截止11月22日已达到107.49，超过今年6月下旬的水平创下今年新高，回到与2023年10月接近的位置；受强美元影响，人民币汇率从10月初的7.1左右移动至11月下旬的7.25左右，然而无论是与6月下旬至7月初7.27左右的人民币汇率还是与去年10月7.3左右的人民币汇率相比，当前美元兑人民币水平都不算高，在这一轮强美元走势中，人民币汇率表现出一定韧性，汇率的韧性来自哪里，后续汇率的风险可能是什么？ 研究助理 陈冠宇邮箱：chengy＠tebon.com.cn戴琨邮箱：daikun＠tebon.com.cn 一、人民币汇率的韧性——预期反转和套息交易退出： 相关研究 1）国内政策密集出台，基本面预期反转。924国新办新闻发布会、926政治局会议以来，从中央到各部委密集部署、出台了一系列稳增长政策，有效扭转了市场对经济增长的悲观预期；而在今年上半年和去年四季度，国内政策并没有快速大幅发力，政策节奏主要是稳中求进、固本培元，我们认为这是10月以来这一轮美元指数走强阶段，国内基本面与今年上半年和去年四季度最大的不同。对国内基本面的预期大幅改善也意味着人民币弱势预期的改变，政策密集落地后，10月经济数据出现多个亮点，也反映出经济现实的改善，经济动能修复的预期有望巩固，这或是本轮强美元走势中人民币汇率韧性的一大来源。 2）外贸企业套息交易退出，结汇力量集中释放。自2022年美联储开启一轮加息周期以来，中美利差大幅倒挂，美元存款利率大幅超过人民币存款利率，也超过了人民币贷款报价利率（LPR），在存在较大利差的情况下，外贸企业有动力将美元收入滞留海外或以美元存款的形式保存，而非即时结算成人民币。另一方面受益于我国近年来LPR不断下行，企业融资成本下降，美元存款收益可能高于融资成本，外贸企业可以通过借短期经营贷来支付工资和日常开支，这可以理解成一种实体经济中的套息交易，其原理与国际金融市场上的套息交易类似，都是以低利率货币融资，以高利率货币投资。而在9月美联储开始降息，开启了新一轮的降息周期，后续美元存款利率将随联储降息而下行，外贸企业套息交易的空间收窄，叠加临近岁末，企业账款、员工薪酬等密集结算期将至，外贸企业结汇需求将快速释放，从银行代客结售汇差也可以看出，年底多是明显顺差或逆差大幅收窄，今年1-7月银行代客结售汇均为逆差，累计逆差达1672亿美元；8月顺差回正到9亿美元，9月顺差大幅扩大到454亿美元，10月继续顺差158亿美元，这可能指向外贸企业有集中结汇的倾向，快速释放的结汇需求对人民币汇率也形成了支撑。 9月以来“贸易顺差不顺收”缺口扩张明显趋缓。以海关口径的银行代客涉外货物贸易收付款差减去贸易差的差值衡量“贸易顺差不顺收”缺口，今年1-10月这一缺口已累计超3000亿美元，观察历史上缺口较大的年份，分别出现在2015年和2022-2023年，这两个阶段都是人民币汇率贬值较为明显的阶段，分别对应了811汇改后的贬值空间释放和2022年美联储加息周期带动中美利差深度倒挂后的贬值空间释放，可见汇率贬值是导致贸易顺差没有回流人民币形成“顺差不顺收”缺口的主要原因。虽然今年1-10月“贸易顺差不顺收”累计缺口仅低于2023年，但观察缺口累计速度，我们发现今年9-10月“贸易顺差不顺收”缺口扩大速度明显放缓，这一点与2015年和2022-2023年的情况都不一样，或也能够佐证9月以来外贸商存留海外的美元收入在回流，后续有望带来持续的结汇需求释放。 3）前期的人民币贬值预期或充分释放，国内基本面预期反转和外贸商集中结合可能促使升值预期形成并自我实现。本轮美元走强以来人民币已从7.1左右的水平 来到7.25左右，对应美元走强带来的贬值压力或已充分释放，上述两项基本面和交易层面的支撑因素可能带来后续人民币走势预期转向阶段性升值，汇率具有预期自我实现的倾向，尚未结汇的外贸商可能在观察到已有外贸商集中结汇的情况下也开始结汇，外汇交易层面也可能有阶段性反向交易出现，从而导致人民币汇率在年底之前可能仍有支撑。 二、人民币汇率的风险——美元进一步走强： 1）短期而言，美国经济韧性和美联储近期趋紧的政策立场可能导致12月FOMC会议暂停加息，这一风险点可能在接下来的两份经济数据中得以确认。一方面，上周首申失业金人数意外下降，或意味着非农也会在经历上月因飓风Helene和Milton以及Boeing罢工的短暂放缓后出现超预期反弹；另一方面，在当前通胀粘性未消的背景下，去年的低基数也很有可能使得美国11月CPI出现反弹。经济韧性现实与通胀最后一公里的颠簸将对联储政策路径造成影响，如果12月确认暂停降息，美元和美债收益率均有可能再次出现上冲，届时人民币汇率可能面临阶段性压力； 2）中期而言，欧元可能出现超预期走弱的情形，部分核心经济体的经济复苏弱于预期可能对欧元汇率形成拖累，美元可能因此保持较强韧性。作为欧洲经济火车头的德国仍存在经济衰退的风险。受俄乌冲突所导致能源成本上升，以及中国高质量工业产品竞争力的提升所带来的双重因素影响下，自2022年以来德国的制造业PMI、进出口金额和新增订单整体呈现出走弱的态势。德国在2025年经济回暖可能相对受限，并伴随较大的衰退风险。此外，法国经济复苏情况略好于德国，但也不容乐观，整体复苏节奏可能滞后于欧元区整体。 3）长期而言，拜登政府时期，即便市场对美国的主权信用问题有所担心，但紧货币+强美元的环境事实上降低了宽财政的潜在风险，这一组合对美国经济、美债风险和股票市场均起到了积极的呵护作用。我们认为这一逻辑可能在特朗普时期换一种方式得以延续，即加征关税可能替代紧货币成为美元相对较强的支撑因素，同时其进一步宽财政的风险可能也会在一定程度上降低。此外，关税可能也会对非美新兴经济体形成冲击，非美货币存在走弱风险，这同样会对美元形成相对支撑。 三、美元阶段性走强催化大宗商品的回撤，或将创造积极的买入节点。 前期受特朗普交易影响，美元的走强压降了由美元定价的大宗商品价格。其中COMEX黄金和LME铜的收盘价一度下滑至2,576美元/盎司和8,768美元/吨。未来若美元进一步阶段性走强或将导致大宗商品的回撤，从而为中长期看好的资产提供了积极的买入节点。我们认为，大宗商品尤其是黄金将继续成为资产配置的重要组成部分。近年来，黄金的强势上行的背后是地缘政治冲突的避险预期、百年变局下各国央行“去美元化”而进行的储备多元化以及美元流动性宽松预期等因素综合作用的结果（详见《见龙在田——2025年经济、政策及资产配置展望》）。 需求端重视科技周期对上游相关金属的拉动。AIGC技术进步将推动新产品和新应用的开发，中长期内对有色金属的需求有望增加，例如数据中心的发展可能通过推升电网升级扩容需求驱动对于铜的消费、AI服务器PCB耗锡量上升提振锡价等。 供给侧重点关注约束逻辑。地缘政治紧张局势暴露了全球能源系统的脆弱性，也增强了加快清洁能源扩张的必要性。但在另一方面，也要关注到，尽管清洁能源增长迅速，但石油和天然气等传统能源长期形成的禀赋优势在能源替代过渡期中仍较强。新旧能源体系转换过渡期中，旧能源的配置价值不应被忽视。 风险提示：国内货币政策超预期变化；美联储货币政策超预期变化；外贸形势出现超预期扰动。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：CME，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。陈冠宇，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。戴琨，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。