宏观点评：美元创新高，人民币汇率的韧性和风险是什么？

2024-11-24 张浩,陈冠宇,戴琨德邦证券 xingxing+

国内政策密集出台，基本面预期反转：自924国新办新闻发布会、926政治局会议以来，国内密集出台稳增长政策，扭转了市场对经济增长的悲观预期，改善了对人民币汇率的支撑。10月经济数据出现多个亮点，反映经济动能修复的预期有望巩固。
外贸企业套息交易退出，结汇力量集中释放：美联储降息预期降温，中美利差收窄，外贸企业套息交易空间收窄，临近岁末企业账款、员工薪酬等结算期将至，外贸企业结汇需求快速释放，从银行代客结售汇差来看，9月以来顺差明显扩大，指向外贸企业集中结汇的倾向。
“贸易顺差不顺收”缺口扩张趋缓：以海关口径的银行代客涉外货物贸易收付款差减去贸易差的差值衡量“贸易顺差不顺收”缺口，今年1-10月累计超3000亿美元，但9-10月缺口扩大速度明显放缓，或佐证外贸商存留海外的美元收入在回流，后续有望带来持续的结汇需求释放。
前期贬值预期充分释放，国内基本面预期反转和外贸商集中结汇可能促使升值预期形成并自我实现：本轮美元走强以来人民币已从7.1左右的水平来到7.25左右，贬值压力或已充分释放，上述基本面和交易层面的支撑因素可能带来后续人民币走势预期转向阶段性升值，汇率具有预期自我实现的倾向。

短期而言，美国经济韧性和美联储近期趋紧的政策立场可能导致12月FOMC会议暂停加息：上周首申失业金人数意外下降，或意味着非农也会超预期反弹；通胀粘性未消，11月CPI可能出现反弹。若12月确认暂停降息，美元和美债收益率均有可能再次上冲，届时人民币汇率可能面临阶段性压力。
中期而言，欧元可能出现超预期走弱的情形：德国经济衰退风险较大，法国经济复苏情况也不容乐观，欧元可能因此保持较强韧性。
长期而言，拜登政府时期加征关税可能替代紧货币成为美元相对较强的支撑因素：进一步宽财政的风险可能也会在一定程度上降低，关税可能也会对非美新兴经济体形成冲击，非美货币存在走弱风险，这同样会对美元形成相对支撑。

前期受特朗普交易影响，美元的走强压降了由美元定价的大宗商品价格：未来若美元进一步阶段性走强或将导致大宗商品的回撤，从而为中长期看好的资产提供了积极的买入节点。黄金将继续成为资产配置的重要组成部分。
需求端重视科技周期对上游相关金属的拉动：AIGC技术进步将推动新产品和新应用的开发，中长期内对有色金属的需求有望增加，例如数据中心的发展可能通过推升电网升级扩容需求驱动对于铜的消费、AI服务器PCB耗锡量上升提振锡价等。
供给侧重点关注约束逻辑：地缘政治紧张局势暴露了全球能源系统的脆弱性，也增强了加快清洁能源扩张的必要性，但在新旧能源体系转换过渡期中，石油和天然气等传统能源长期形成的禀赋优势在能源替代过渡期中仍较强。