石油加工行业：特朗普新任期将会如何影响油价？

2024年11月22日 胡晓艺石化行业分析师执业编号：S1500524070003邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 证券研究报告 行业研究——专题 2024年11月22日 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com 胡晓艺石化行业分析师执业编号：S1500524070003邮箱：huxiaoyi@cindasc.com ➢对比拜登政府，特朗普在上一任期内实现了产量快速释放，油价中枢相对更低但整体处于中位水平。剔除2020年新冠疫情突发事件的影响，2017-2019年，在特朗普任期内，美国原油产量增速达到新高，2018-2019年美国年均日产量增量在百万桶以上，同时油价中枢也大致位于60美元/桶附近。我们认为，特朗普上一任期内实现美国原油快速扩产的最核心因素在于油价驱动，即油价回升至页岩油盈亏平衡线之上。在此基础上，国内一系列基础建设和监管放松政策存在一定的辅助作用。油价方面，美国与OPEC+形成能源价格制衡关系，美国原油的产量和出口增长有效压制了OPEC+联盟对于油价的边际影响力。同时美国利用对伊朗和委内瑞拉制裁手段、以及贸易政策等影响需求预期的外部手段对油价产生正向和负向干预，使得油价维持在60-70美元/桶的区间。 ➢与上一任期相比，特朗普推动美国原油增产的效果我们认为或会受到明显限制，主要考虑到三个因素：1）美国页岩油资源劣质化程度加深，未来可增产空间相对有限，对全球供给的边际影响显著减弱。2）美国页岩油开采成本不断抬升，也预示着提升美国原油增产意愿的边际油价水平或抬升，特朗普若想再次回到60美元/桶的油价中枢，从页岩油生产商盈利性角度来看具备较低可行性，即使在政策支持下，低于70美元/桶的油价或也将使得生产商扩产意愿大打折扣。3）美国页岩油生产商保持谨慎。自2020年疫情导致大批中小页岩油生产企业破产后，美国页岩油厂商倾向于谨慎增加资本开支，或通过并购方式获取成熟区块进行优化扩产，同时在资本纪律约束下优先进行偿债、回购和分红，而非在充足现金流下盲目投资。在资本市场更高回报要求下，政策激励效果也存在不确定性。此外，对于上一任期内解除油气矿权限制和输油管道等设施建设两项重要举措，我们认为延续至下一任内实施的政策效果较为有限。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢我们认为在美国页岩油生产成本抬升情况下，特朗普基于美国利益最大 化原则，不太可能有对油价中枢产生大幅下移调整的空间。其次，美国页岩油供给受资源制约影响不太可能大规模放量以及重塑全球原油供给格局，美国较难通过自身供给变化与OPEC+抗衡进而影响国际油价。从外交手段看，俄罗斯原油出口量基本恢复至俄乌冲突前水平、伊朗产量已接近特朗普上一任期制裁前水平、OPEC+能源地位的提升，我们认为特朗普对油价向下干预的手段有限。此外，未来美国能源政策目标与贸易、货币政策或存在一定的分歧，能源政策实施效果或打折扣。 ➢我们认为，市场不应过高估计特朗普当选美国总统对于油价及原油供给产生的利空影响，对于未来油价展望，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，原油供给受控乃至阶段性偏紧的格局并未发生根本性改变，油价中高位支撑仍然存在。 ➢风险因素：宏观经济波动风险；地缘政治风险 一、复盘：特朗普上一任期的能源政策及实施效果.......................................................................5二、特朗普下一任期可能的能源政策及效果预期...........................................................................8风险因素............................................................................................................................................14 表1：特朗普能源政策梳理....................................................................................................5 图目录 图1：特朗普与拜登任期内美国原油产量和WTI油价表现（万桶/天，美元/桶）...................6图2：2017年美国钻探新井的盈亏平衡WTI油价（美元/桶）...............................................6图3：美国2007-2023年页岩油增量与油价（万桶/天，美元/桶）........................................6图4：美国原油产量增量及出口量增量对比（百万桶/天）.....................................................7图5：美国原油产量增量及出口量增量对比（千桶/天）........................................................7图6：EIA对美国原油产量预测（百万桶/天）.......................................................................8图7：2024年美国钻采新井盈亏平衡WTI油价（美元/桶）..................................................9图8：2004-2024年全球油气并购交易金额分布及油价（亿美元，美元/桶）........................9图9：美国页岩油生产商综合回报比例（%）......................................................................10图10：美国联邦土地新租约数和新增租赁面积（块，万英亩）...........................................10图11：美国历财年联邦土地油气钻井许可证发放数量（张）..............................................10图12：完成联邦土地油气钻井许可审批所需时间（天）......................................................11图13：2024财年美国联邦土地油气行业自然资源税收结构.................................................11图14：美国联邦土地原油产量及占总产量比重（百万桶/天，%）......................................12图15：你认为在2026年前公司原油产量会受到Permian地区管道产能限制吗？..............12图16：俄罗斯石油出口量（万桶/天）.................................................................................13 一、复盘：特朗普上一任期的能源政策及实施效果 2024年11月，特朗普当选第47任美国总统，而在今年美国总统大选期间，特朗普强调如成功当选，将大幅提高石油产量，以削减能源成本、降低通胀。特朗普的能源政策倾向与其上一任期依旧保持较高的一致性。复盘上一任期特朗普推出了哪些能源政策、对油价和全球原油供需格局产生了什么影响，对于我们预期特朗普在下一任期可能采取哪些措施以及对原油市场影响提供参照和支持。 我们在2024年8月发布的点评报告《近两任期美国两党能源政策差异几何》提到，上一任期，特朗普的能源政策核心为提出“美国优先能源计划”，将美国能源政策重点放在发展石油、天然气、煤炭等传统化石能源上，侧重推动能源出口和提升就业率，否认气候变化问题的真实性和紧迫性，把环境保护与气候治理放在了次要的位置。主要政策包括重启基石输油管道（Keystone XL）项目和推动完成达科他输油管道（Dakota AccessPipeline）建设；放松美国化石能源开采限制；取消对出租联邦土地用于煤炭开采的禁令，取消北极部分地区永久性禁止油气钻探的禁令；废除《清洁电力计划》，取消对可再生能源、气候变化、环境保护等领域的支持政策等。 对比拜登政府来看，特朗普在上一任期内实现了产量快速释放，油价中枢相对更低但处于中位水平。剔除2020年新冠疫情突发事件的影响，2017-2019年，在特朗普任期内，美国原油产量增速达到新高，2018-2019年美国平均日产量增量在百万桶以上，同时油价中枢也大致位于60美元/桶附近。 资料来源：EIA，万得，信达证券研发中心 基于数据事实，我们需要明确特朗普在其任期内对油价产生了多大的干预作用以及油价相对低位下美国原油快速增产的背后逻辑。 1、OPEC+减产使得特朗普任期内的油价环境发生变化： 2014年国际油价快速下探至40美元/桶以下，打断了美国页岩油扩产节奏，至2016年3季度OPEC+协商并决定联合减产，原油供给端人为减量拖动油价回升，随着油价逐渐回归页岩油50美元/桶的盈亏平衡线以上，美国再度开启产量快速增长模式。 同时，在油价回归50美元/桶以上时，美国许多页岩油生产商通过套期保值来抵消风险敞口，锁定未来售价和现金流，以便更有效地筹集运营资金，例如向银行贷款。 资料来源：dallasfed，信达证券研发中心 资料来源：EIA，万得，信达证券研发中心 2、管道港口设施优化为出口创造了条件： 随着国内能源供应逐渐充足，2015年美国取消了“出口限制”政策。同时特朗普任期内包括CactusII管道、EPIC管道以及GrayOakpipeline管道等多条原油管道投产，使得页岩油产地与库欣交易端的价差大幅收窄，原油运力大幅增加，加之2018年墨西哥湾的路易斯安那港口（当时美国唯一能容纳VLCC和ULCC停泊的油港）升级改造，都为美国原油出口提供了有利运输条件。2017-2019年，出口消化了绝大部分美国原油产量增量，美国原油出口量显著增加。 资料来源：万得，信达证券研发中心 3、对油价的干预： 2016年OPEC+达成减产协议并随后在2017年底将减产延长至2018年，此举为油价提供有效支撑。同时美国在2017和2018年对委内瑞拉和伊朗制裁，委内瑞拉石油产量从2017年8月的约190万桶/天下降至2020年9月的不到40万桶/天，伊朗石油产量从2018年5月的382万桶/天下降至2020年9月的不到200万桶/天，两国产量下降释放出的缺口为美国增产提供空间。但随着2018年油价攀升至70美元/桶以上，特朗普关税政策引发对经济负面影响担忧，以及美对伊朗制裁不及预期（特朗普在对伊朗实施制裁之际宣布将给予8个国家从伊朗进口原油的豁免权）引发油价大幅下跌。2019年美国原油增产抵消了OPEC减产效果，油价在60美元/桶附近。 在特朗普任期内，美国与OPEC+形成能源价格制衡关系，美国原油的产量和出口增长有效压制了OPEC+联盟对于油价的边际影响力。同时美国利用对伊朗和委内瑞拉制裁手段、以及贸易政策等影响需求预期的外部手段对油价产生正向和负向干预，使得油价维持在60-70美元/桶的区间波动。 资料来源：万得，信达证券研发中心 总结来看，我们认为，特朗普上一任期内实现美国原油快速扩产的最核心因素在于油价驱动，即油价回升至页岩油盈亏平衡线之上。在此基