新车型加速交付量上扬，带动毛利率稳步上行

公司研究|新能源汽车行业 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：新车型加速交付量上扬，带动毛利率稳步上行 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 我们重申小鹏汽车的“买入”评级。我们上调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至15.2美元，潜在升幅22%；上调小鹏汽车-W（9868.HK）目标价至59.3港元，潜在升幅18%。 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 28090355 强产品周期正式开启，重申小鹏“买入”评级：小鹏汽车预计今年11月汽车交付量将达到3万辆，再次验证强产品周期逻辑。由于M03和P7+优异的订单表现，公司将携带大量订单进入2025年一季度，为明年的汽车销量增长奠定基础。展望明年，小鹏将借助4款新平台车型持续推动汽车销量增长。我们上调小鹏2024年、2025年汽车销量预测至18.8万台、40.0万台。而且，新平台车型的毛利率将持续推动小鹏整体毛利率的上行。小鹏当前估值1.4x市销率，结合P7+的智驾表现和AI投入，我们认为估值具备吸引力。 2024年11月20日 小鹏汽车（XPEV.US） 汽车毛利率持续改善：公司今年三季度汽车毛利率为8.6%，同、环比持续改善，实现连续五个季度的改善。这主要得益于产品结构的改善以及规模效应带来的供应链降本。营业损失为人民币18.5亿元，环比上升，但是同比大幅下降。展望四季度，随着P7+开启交付，公司预计收入中位数将同比增长21%，增速较三季度上扬；同时，公司四季度的毛利率将在三季度的基础上继续改善。结合3Q24业绩以及未来展望，我们上调小鹏2024年、2025年的汽车交付量以及毛利率预测。 业绩会要点及展望：1）小鹏计划明年将推出4款新车型和多款改款车型，持续推动销量增长。2）三季度，公司海外汽车销量环比增长约70%，约占总销量的15%。预计明年海外门店的数量将从今年三季度的110家扩张至超300家，贡献销量比例维持稳定。3）小鹏坚定投入AI，管理层表达未来头部车企在智驾方面可能会体现差异化，拉开差距。 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元）59.3潜在升幅/降幅+18%目前股价（港元）50.3552周内股价区间（港元）25.5-74.3总市值（百万港元）95,624近90日均成交额（百万港元）902.1 估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.3x/2.1x的市销率。我们得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为15.2美元，对应目标市销率1.4x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为59.3港元。 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；新车型M03及P7+交付表现不及预期；线下门店改革效果不及预期，尤其低线城市渠道渗透进度未能提速；海外扩张进展不及预期；自动驾驶投入较大，与竞争对手体验差异不明显。 扫码关注浦银国际研究 财 务 报 表 分 析 与 预 测 业绩回顾及预测调整 资料来源：公司公告、浦银国际 分部加总估值 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2024年11月20日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：22.6美元（概率：20%） 中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动小鹏汽车销量；M03、P7+订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；线下门店效率提升，带动新增订单量提升；AI及自动驾驶研发进展较快。 新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；M03和P7+订单后续增长不及预期，无法拉动销量增长及毛利改善；海外扩张进展不及预期，未能有效带动汽车销量；自动驾驶投入较大，与竞争对手体验差异不明显。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：32.4港元（概率：15%） 目标价：88.0港元（概率：20%） 新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；M03和P7+订单后续增长不及预期，无法拉动销量增长及毛利改善；海外扩张进展不及预期，未能有效带动汽车销量；自动驾驶投入较大，与竞争对手体验差异不明显。 中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动小鹏汽车销量；M03、P7+订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；线下门店效率提升，带动新增订单量提升；AI及自动驾驶研发进展较快。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼