股指期货专题报告：股指期货基差异动回顾及风险应对方案设计

海证期货研究所2024年11月08日 报告摘要 Ø股指期货作为重要的金融衍生品工具，在套期保值、价格发现、资产配置等方面发挥着巨大的作用。对于投资者而言，基差风险是在使用股指期货作为风险管理工具时面临的主要风险，本报告主要就基差异常波动和基差异常波动下的风险管理做了研究和分析。 Ø从期指基差异动历史回顾来看，基差异动可主要分为两类情形，第一类为现货市场异动下的基差异动，通常伴随指数成分股涨跌停占比上升，期现套利机制受限等特征，是基差异动中的主要情形，对投资交易的影响较大；第二类为现货市场平稳下的基差异动，基差异常变动主要源于投资者短期交易需求的变动，此类基差异动幅度相对较小，基差回复速度相对较快，对投资交易的影响较小。 Ø基差异动风险管理方面，从对期指基差历史异动研究和分析来看，在基差大幅波动前，市场往往表现出一些异常特征，我们可以以监测日内高频指标的方式来提前应对可能出现的极端基差波动。具体地，针对不同类别的投资者构建盘中风险监测指标，当盘中监控的风险指标出现异常时，即考虑增加风险预算，以应对极端情形下被动调仓操作带来的实质性基差亏损。 •股指期货投资者交易结构•期指基差异动下的风险管理•空头套保下的基差异动管理•多头套保下的基差异动管理 第三部分股指期货基差异动管理 第一部分股指期货基差概况 一、股指期货基差概况：期指合约基差基本信息 1、股指期货基差定义 Ø股指期货基差通常由股指期货价格减去现货价格表示，股指期货价格有结算价与收盘价之分，本报告中统一采用收盘价作为基差计算价格； Ø中金所目前上市的股指期货有四个，每一个指数期货在同一时刻对应四个不同交割月的合约，分别为当月、次月、当季、次季，为了综合反映期指基差水平，本报告中主要采用持仓量加权年化基差率作为期指基差水平的分析对象； 现货价格期货价格基差 合约剩余自然日天数；现货价格现货价格）（期货价格年化基差率/365/ 个合约持仓权重占比为第，其中年化基差率持仓量加权年化基差率iwwiiii41 2、股指期货基差影响因素 Ø股指期货基差通常受到监管政策、指数预期分红、市场波动率、投资者情绪、剩余到期日等因素影响； •监管政策：中金所会根据市场情况，对期指交易保证金、交易手续费、开仓数量等方面进行规则调整，不同监管政策环境下，期指的流动性、投资者结构、市场供需关系等方面会有所不同，对期指基差有较大的影响； •指数预期分红：指数成分股存在定期分红特征，指数编制不对分红进行修正，而是任其回落，股指期货会提前反映指数预期分红，待分红除权日指数回落后基差回归，因此在分红季，期指基差有明显下降的季节性特征； •市场波动率：不同的市场波动率阶段，投资者会根据需求调整交易策略（如套保需求），从而影响期指基差水平； •投资者情绪：当投资者情绪乐观时，期指多头情绪会增加，使得期指基差上升；当投资者情绪悲观时，投资者做空需求增加，期指及基差下降；投资者情绪波动较大时，基差的波动相应增大； •剩余到期日：随着股指期货合约临近到期日，期货价格会逐渐向现货价格收敛，因此基差通常会随着到期日的临近而趋近于0； Ø以上市时间最长的IF合约基差作为分析对象，从历史基差表现来看，基差可分为三个阶段：1）、2015年7月股灾前，基差处于长期升水状态；2）、2015年7月后强监管时期，基差处于长期深度贴水状态；3）、2017年监管逐步放松后，基差在平水附近呈震荡走势； Ø除政策变动等外部因素刺激外，基差的走势具有较强的一贯性，在进一步剔除掉指数预期分红、剩余到期日等确定性较强因素后，基差变动主要由投资者情绪、市场波动率等因素主导。 注：报告中数据统计期为2020/1/1至2024/10/31； Ø2015年A股经历了巨幅震荡下的牛熊切换，上证指数自6月12日创2008年以来高点后，开启大幅下跌走势。 Ø中金所于2015年9月7日出台期指最严监管政策。随着股 市 运 行 的 逐 渐 稳 定 ， 自2017年2月起，中金所逐步对股指期货监管政策予以松绑。 Ø期指严格限仓（2015年9月7日）后，由于非套保单日开仓限额以及交易手续费的约束，期指合约成交量大幅下降，IF合约严格限仓后三个月日均成交量仅为限仓前三个月日均成交量的1%，市场流动性急剧萎缩。 Ø从监管松绑前后三个月IF日均成交量及日均持仓量变动来看，除第二次松绑（2017年9月18日）对IF合约的流动性没有明显提升外，其余三次政策松绑均对IF合约流动性有显著提升。 Ø第四次监管松绑后，IF合约的成交量呈现出震荡态势，成交活跃度稳定在股灾后相对较高的水平，持仓量则呈现逐年递增的趋势。 Ø监管政策的松绑对IC合约流动性的影响与IF合约有一致性，除第二次松绑外，其余三次政策松绑均对IC合约流动性有显著提升，尤其是第三次松绑对IC交易保证金率调降后，IC合约成交量大幅上升。 Ø第四次监管松绑后，IC合约的持仓量逐年递增，到2022年年中达到高点，之后持仓量有所下滑。IC合约的日度成交量在松绑后呈宽幅震荡走势，2020年成交活跃度保持在较高水平，之后有所下滑。 Ø期指限仓后，期指流动性大幅受限，市场以套保交易为主，叠加熊市悲观情绪，期指基差迅速扩大，监管政策未松绑下，期指长期处于贴水状态。 Ø从监管松绑前后三个月IF及IC日均持仓量加权年化基差率变动来看，前三次监管松绑后，期指的贴水幅度都有明显的收敛，基差显著上升。 Ø第四次松绑（2019.4.19）期指基差不升反降，对应的市场背景是第四次松绑前IF已处于升水状态，IC处于浅度贴水状态，现货指数在松绑前创下19年新高后开启了震荡下跌走势，贴水的扩大更多源于权益市场环境影响。 数据来源：同花顺，海证期货研究所 第二部分股指期货基差异动分析 二、股指期货基差异动分析：期指基差分析对象 Ø基差分析重点：基差异动分析对象方面，我们更关注剔除指数预期分红、剩余到期日等确定性较强的因素后，由投资者情绪等不确定性较强的因素带来的基差异常波动； Ø基差计算方式：剔除指数预期分红及剩余到期日等影响因素； •为了降低剩余到期日影响，同时综合反映期指流动性、期限结构等因素，选取四个合约的持仓量加权年化基差率作为期指基差水平代理变量； 2020年以来期指基差走势特征： Ø四个期指合约基差整体呈上升的趋势，2023年基差水平最高，今年以来基差有所下降； Ø分合约来看，IH及IF基差在平水附近呈震荡走势，IC及IM长期处于贴水状态； Ø由于市场中性产品的影响，IC及IM的投资者套保需求更高，贴水幅度显著高于IH及IF； Ø四个期指合约的基差走势上有较高的一致性，从统计区间的相关性来看，IH与IF相关性为91%，IC与IM相关性为87%，IF与IC相关性为80%，IF与IM相关性为76%，IH与IC相关性为68%，IH与IM相关性为61%； 注：报告中数据统计期为2020/1/1至2024/10/31； 数据来源：同花顺，海证期货研究所 二、股指期货基差异动分析：期指基差统计特征 Ø2020年以来，除IH合约外，其余期指合约年化基差率分布呈现负偏态特征，表明深度贴水下的负基差极值更易出现；各期指合约峰度均高于3，表明基差率分布更为集中； Ø采用改进后的标准差法（剔除极端值影响），对期指持仓量加权年化基差率异常值进行统计，从滚动一年时间窗口统计指标来看，各期指合约偏离历史均值3倍标准差的数值占比在2%到3%之间； Ø在后续分析中，以偏离历史均值3倍标准差作为基差异动识别主要标准； 注：报告中数据统计期为2020/1/1至2024/10/31； 二、股指期货基差异动分析：期指基差异动回顾 Ø2020年以来，期指基差异动主要出现在2020年、2021年、2024年，现货价格大幅波动时更易出现基差异动； 2020年以来，期指基差异动主要有5个时期： Ø2020年2月：2020年2月3日是当年首个交易日，受新冠疫情影响，A股市场大幅下跌，上证指数开盘下挫8.73%，投资者悲观预期在期指上反应更为强烈，期指贴水大幅扩大，尤其是偏大盘的IH及IF合约； Ø2020年7月：2020年7月6日，A股市场大幅上涨，上证指数当日涨近6%，金融政策刺激下多头情绪推升IH及IF期指基差大幅扩大，同时由于现货市场部分成分股涨停、ETF高溢价率，期现套利行为受限，使得基差短期无法收敛； Ø2021年7到9月：市场整体呈震荡分化走势，中小盘风格明显强于大盘风格，7月初IH贴水异常扩大，9月初IC贴水异常扩大，现货端整体波动较小； Ø2024年1到2月：在雪球产品集中敲入、微盘股流动性冲击等事件影响下，期指贴水多次呈异常扩大特征； Ø2024年9到10月：在宏观政策端刺激下，现货端波动急剧放大，基差波动主要源于政策端情绪刺激，以及交易所系统异常下现货成交滞后等因素影响； 数据来源：同花顺，海证期货研究所 二、股指期货基差异动分析：期指基差异动回顾 基差异动可主要分为两类情形： Ø现货市场异动下的基差异动（情形1）：现货市场呈现剧幅波动，投资者情绪扩散到股指期货交易上，导致基差异常波动，是异动中的主要情形；此类异动幅度相对较大，对投资交易的影响相对较大； Ø现货市场平稳下的基差异动（情形2）：市场没有受到特殊事件冲击，投资者情绪相对稳定，基差异常变动主要源于投资者短期交易需求的变动，此类基差异动幅度相对较小，基差回复速度相对较快，对投资交易的影响相对较小； 二、股指期货基差异动分析：期指基差异动回顾 基差异动下的市场特征主要包括： Ø1）、现货市场大幅波动：在宏观政策出台、外部异常事件冲击、资本市场制度改革等不确定性较强的因素冲击下，现货市场在短期会释放超乐观或超悲观情绪，由于股指期货天然的交易优势（保证金交易制度、交易成本低，成交速度快等），投资者单边交易需求及套保需求大幅上升，使得多空情绪在期指市场上迅速放大，形成基差异动； Ø2）、指数成分股出现涨跌停：由于个股有涨跌停限制，在大幅下跌下，如果指数成分股跌停无法卖出，那么投资者会在股指期货上构建空头以实现交易需求，从而扩大期指上的贴水程度；同理，在市场大幅上涨下，投资者会通过在期指上构建多头以实现交易需求，从而加剧升水； Ø3）、期现套利机制受限：由于个股有做空限制，而融券成本较高，投资者反向套利（买入期指卖出现货）受限，加剧贴水幅度的扩大；当指数成分股批量涨停时，投资者正向套利受限（买入现货卖出期货），加剧升水幅度的扩大 第三部分股指期货基差异动管理 三、股指期货基差异动管理：基差异动下的风险管理 基差异动风险管理需要考虑的因素有： Ø不是所有的基差异动都会导致实质性基差亏损，以提前进行风险预算的方式会降低资金使用效率； Ø极端情形大多数时候是市场逐渐交易出来的结果，通过结合日内高频指标监测下的风险预算（在高频监测指标出现异常时提高风险预算），可以平衡资金使用效率和极端风险管理需求； Ø当市场有异常事件（突发利好/利空消息）出现时，市场发生大幅波动的概率上升，日内高频监测结合主观事件跟踪理论上能够进一步提高资金使用效率以及极端风险管理力度； 三、股指期货基差异动管理：空头套保下的基差异动管理 三、股指期货基差异动管理：空头套保下的基差异动管理-案例回顾1 2020年7月6日：现货市场大涨，期指升水扩大 Ø行情回顾：在转融通业务政策调整以及金融混业经营预期等事件影响下，A股金融板块大幅上涨，当日上证50以1%的涨幅高开，当日成分股涨停个数占比20%，收盘时指数上涨近7%，IH00以收盘价计上涨逾9%，期货端强平风险较高； Ø基差异动：当日期指持仓量加权基差率在11:25以后开始触及历史均值+3倍标准差（12%），并在14:30之后开始快速拉升，收盘时年化基差率达到48%； Ø异动管理：在临近午盘（11:20）指数涨逾5%时，此时基差接近历史均值+3倍标准差，开始准备调整期货户风险度（午盘指数及IH00均上涨逾5%），以应对当日极