轻工2025年度策略：复苏进行时，把握确定性

分 析 师： 吕 明 璋SAC执证编号：S0160523030001 日 期 ：2 0 2 4 . 1 1 . 1 9 核心观点 展望2025年，轻工制造板块机遇与挑战并存，我们建议从三条主线把握行业投资机会：一、接受新常态：当前地产迈入存量时代的大背景，地产新开工、销售尚待改善，能够实现主动引流、主动转化、深挖客单值的家居龙头有望受益于行业洗牌，提份额逻辑有望持续兑现。 二、迎接新趋势：当前我们认为软体韧性强于定制，定制中把握整装趋势。大家居商业模式充分迎合消费者轻松一站式家装需求，持续获得流量，契合提升客单值、摊薄单客引流成本的良性商业逻辑。同时建议把握轻工出口链。 三、遴选好标的：行业整体承压的市场环境下，龙头竞争优势愈加凸显，逆势加速份额提升，我们建议重点关注强化内功、长期逻辑顺畅的优质龙头。 核心观点 家居板块：软体优于定制，定制把握整装。官方定调促进房地产市场止跌回稳，以旧换新提振存量需求，家居产业链有望迎来修复。我们认为当前软体优于定制，定制把握整装，优选具备Alpha的龙头标的，龙头通过领先模式、品类扩张、渠道延伸，持续提升份额，成长有望穿越地产周期。核心标的：顾家家居、欧派家居。 出口链：降息预期下地产改善，叠加家居补库，持续关注轻工出口链。海外降息预期下地产有望迎来改善，伴随去库逐步进入尾声，补库周期或将到来，出海企业订单有望迎来改善。当前海外消费仍具韧性，看好客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的轻工家居龙头外销业务长期稳健成长。建议关注：乐歌股份、永艺股份、恒林股份。 造纸&包装板块：造纸提价改善盈利，包装优选格局优的价值标的。造纸重视需求复苏带来下一轮上行周期，同时关注新增产能和竞争格局变化。包装短期关注下游需求回暖及原材料价格下行带来的成本端改善，长期优选格局较优的龙头公司Alpha兑现。 新型烟草：磨底前行，势能向上。美国市场看好合规业务扩容叠加HNB业务增长，美国对于非法产品监管趋严，欧洲亦加强一次性产品监管，看好绑定大客户的雾化代工龙头思摩尔国际。国内市场政策风险基本出清，伴随销售环境改善、新国标产品力提升和前期库存去化，国内销售情况有望逐季向好。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险，行业竞争加剧风险，消费信心恢复不及预期 行情复盘 •2024年初至今轻工板块行情整体震荡。分季度来看： 1）24Q1板块先抑后扬：降准降息预期博弈叠加基本面扰动 2）24Q2板块短暂上行后持续下探：地产宽松预期下，轻工板块迎来短暂回暖，5月下旬开始受弱复苏、地产数据波动等影响板块持续下探。 3）24Q3板块持续承压：地产数据仍偏弱，家居公司业绩普遍承压，龙头公司Q3利润延续下滑态势。 4）24Q4板块震荡回升：全面降准降息+宽财政预期升温，地产定调止跌回稳，以旧换新效果逐步显现，板块整体震荡回升。 行情复盘 估值端，轻工板块整体估值位于中枢以下，家居、文娱用品板块估值行至底部。 1）截至2024年11月15日，轻工板块PE估值位于2013年以来历史分位数32.4%，估值整体偏低位于中枢以下，其中家居、文娱用品板块估值分别位于2013年以来历史分位数6.4%、15.2%，仍处于相对底部。2）重点关注细分板块的底部修复行情（顾家家居、欧派家居、慕思股份、晨光股份等行业龙头均已至估值底部）。 家居复盘：营收基本持平，利润承压明显 •2024年前三季度家居板块营收增速逐季下行，利润承压明显 1）2024年前三季度家居板块实现营业收入1724亿元，同比+0.4%，基本持平，Q1、H1、Q1-3营收增速分别为+10.3%、+3.2%、+0.4%，呈现逐季下行态势。 2）竣工增速下行背景下家居板块营收增速下行，换新需求提振下预计软体韧性较定制更强。 家居复盘：营收基本持平，利润承压明显 1）2024年前三季度家居板块毛利率同比-0.9pct，预计系消费力复苏缓慢背景下产品结构有所变化，低毛利产品占比提升导致。Q1、H1、Q1-3毛利率分别为30.7%、31.3%、31.2%，公司降本提效下板块毛利率稳中有升。 2）2024年前三季度家居板块净利率同比-1.0pct，下降幅度较H1扩大，预计主要系各公司保持营销投放，同时营收增速下降所致。 造纸复盘：旺季来临，纸企盈利有望改善 •Q3纸价下滑，利润端承压。造纸板块2024年前三季度实现营收1610亿元，同 比+1.2%，实 现 归 母 净利 润36.7亿元，同 比+65.6%，Q3纸价承压叠加浆价位居高位，利润端有所承压。 •旺季来临，纸企盈利有望改善。伴随Q4旺季来临，纸价回暖叠加低价浆陆续入库，逐步体现在报表端，纸企盈利能力有望改善。 数据来源：Wind、财通证券研究所 家居：软体优于定制，定制把握整装 •家居板块：官方定调促进房地产市场止跌回稳，以旧换新提振存量需求，家居产业链有望迎来修复。我们认为当前软体优于定制，定制把握整装趋势，优选具备Alpha的龙头标的。 •1）地产销售仍待改善：据统计局数据，2024年前10月住宅累计销售、新开工、竣工面积分别同比-17.7%/-22.7%/-23.4%，地产数据仍待改善，竣工增速今年以来承压明显。 •2）软体优于定制，定制把握整装：以旧换新背景下，存量需求有望提振，其中软体家居受益明显。定制方面，整装赛道为行业大势所趋，是头部企业提份额、跨周期的必争之地。需求端，整装为消费者提供一站式解决方案，省时省力，契合消费者需求；供给端，整装为前置流量入口，装企乐于与头部企业合作，有助于头部家居公司份额提升，同时整装天然提升客流量和转化率，利于做大客单值。 •3）关注优质Alpha标的：头部家居企业模式领先，通过品类融合提升客单值，渠道多元化加速获客，市场集中度有望持续提升。 •推荐：顾家家居、欧派家居 家居：软体优于定制，定制把握整装 顾家家居：以旧换新提振需求，品类+渠道共驱成长 顾家家居：公司为软体家具龙头企业，产品矩阵丰富，三大高潜品类持续发力，“1+N+X”渠道战略稳步推进，布局全球化产能下外销业务有望稳健发展。盈峰集团入主后强强联合，未来协同可期。 1）以旧换新叠加旺季来临，激励计划提升信心。公司保持营销投放、供应链优化降本增效，以旧换新刺激下预计Q4内贸经营转好，内部加强组织优化与费用控制，新一期员工激励计划提升发展信心。 2）“1+N+X”渠道战略稳步推进。为顺应品类融合趋势，公司从事业部制转为区域零售中心，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能，持续推进“1+N+X”店态升级，提升渠道效率。 3）内销一体两翼双核发展，外贸持续推进大客户战略。公司产品持续迭代，明确“品类店态+一体化整家店态”两翼运营方向，软体+整家内销市场主动进攻。外贸向“多国化/本土化的价值链一体化”转型，持续推进大客户策略，出口产品结构有望进一步优化。 欧派家居：模式领先自我革新，地产后周期产业链整合者 欧派家居：当下伴随地产迈入存量时代，欧派率先推进商业模式变革，零售与整装两翼并行，践行大家居战略，再度打开成长空间。 1）销售模式领先，行业龙头地位不断深化。公司零售+整装两翼并行，大家居商业模式充分迎合消费者一站式装修及家居需求，实现流量前置，契合提客单、摊薄引流成本的良性商业逻辑。 2）架构变革初见成效，零售大家居蓄势待发。公司原品类事业部划分逐步调整为区域事业部，推动大家居融合。顺应消费需求变化，加速零售体系大家居布局进程，全面提升终端引流获客、成交与盈利能力。 3）地产后周期产业链整合者，份额有望持续提升。欧派作为家居行业集大成者，零售+整装模式领先，供应链效率与组织管理能力持续提升，有望持续整合地产后周期产业链，提份额逻辑有望持续兑现。 单品—拓品类—商业模式变革 整装模式壁垒高、格局优，具体表现在： 1）渠道切入壁垒高：家装公司作为流量入口，对定制品牌话语权高，对定制企业的品牌势能、产品品质、供应能力均有较高要求，而中小品牌较难满足上述要求，品牌筛选过程利好家居龙头品牌；2）运作模式壁垒高：整装模式下整合了装修建材、基础施工、硬装软装、设计安装乃至生活用品等全套服务，定制企业需具备全供应链整合能力，从引流、设计、供货全流程一站式赋能家装公司需求，以此方可增强合作粘性；3）内部协调难度高：尤其在直营模式下，考虑到家装渠道开拓对传统经销渠道形成分流，企业需对经销渠道有较强管控力，也可能需开拓新产品体系加以推广，以平衡渠道间利益，对中小企业提出更大挑战。 出口链：降息叠加补库，持续关注轻工出口链 降息预期下地产有望改善，家居或迎补库周期。一方面，24年市场降息预期下，美国地产销售预期改善。另一方面，据美商务部，2024年8月美国家居批发商、零售商库存分别同比-4.0%、-5.9%，库销比均已行至常态水平，伴随去库逐步进入尾声，补库周期到来，出海企业订单有望迎来改善。 海外消费仍具韧性，持续关注轻工出口链。当前美国消费仍具韧性，受益于出口政策红利、完善的供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，我国轻工出口稳健增长，长期看龙头企业海外工厂运营增质提效，全球化布局优势有望显现，市场份额有望向海外布局领先的头部轻工企业集中，看好客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的轻工家居龙头外销业务长期稳健成长。 核心标的：建议关注智能升降桌龙头乐歌股份（300729.SZ），办公椅出口龙头永艺股份（603600.SH）、恒林股份（603661.SH）。 乐歌股份：升降桌出海龙头，海外仓布局夯实壁垒 乐歌股份：公司为智能升降桌赛道的跨境电商品牌出海头部企业，产品深度与性价比齐驱，深耕境内外线上线下多渠道，坚定发展自主品牌独立渠道，布局海外仓夯实竞争壁垒。 1）产品聚焦线性驱动核心技术，深度与性价比齐驱。公司深耕人体工学大健康领域，围绕用户需求，不断拓展线性驱动技术在健康办公、智能家居等场景中的创新应用；产品深度持续拓展，推出系列化智能办公椅、智能升降桌、智能儿童桌椅等；同时公司向上游延伸奠定成本优势基础，并推出性价比单品应对市场竞争。 2）线上线下多元布局，坚持发展自主渠道。公司传统ODM产品主打海外线下渠道销售；自有品牌产品销售以线上渠道为主，独立站及线上三方平台助力自主品牌触达C端客户。 3）海外仓布局优化供应链，赋能跨境电商。公司积极推动海外仓储战略发展，逐步扩大其海外仓储网络，以支持业务增长并提高物流效率，推动产品出海。随着海外仓的规模效应扩大，盈利能力有望逐步提升。 永艺股份：深耕外销基本盘，积极打造内销自主品牌 永艺股份：公司系座椅行业龙头企业，撑腰椅品类销量领先。海外代工业务伴随库存去化预期回升，同时积极推动内销自主品牌推广及建设，进一步巩固龙头地位。 1）深耕办公座椅二十余年，龙头地位牢固。公司成立于2001年，专注于提供全球领先的坐姿健康解决方案，撑腰椅产品销量领先，公司2024年前三季度实现营收33.9亿元，同比+35.6%。 2）全球化产能布局，海外需求有望复苏。当前公司已经形成了国内、越南、罗马尼亚三大生产基地布局，满足全球客户采购需求，推动其市场份额及大客户渗透率的双提升。海外去库持续推进，补库周期或将到来，叠加公司全球化产能布局，公司外销代工收入有望回升。 3)国内市场积极开拓，加快打造自主品牌。公司线上线下齐头并进，积极打造内销自主品牌。线上渠道与主流电商平台深度合作，并抓住抖音、小红书、B站等兴趣电商兴起的机遇加大品牌种草力度；线下渠道开展“百城攻坚”市场覆盖深耕计划。 恒林股份：ODM稳步复苏，跨境电商快速成长 恒林股份：公司系国内领先的办公椅制造及出口商，践行大家居战略后品类拓宽至办公、板式、软体等，代工业务伴随海外家具消费景气度回升有望恢复增长，自主品牌凭借跨境电商红利快速放量。 1）大家居战略赛道扩容，核心品类持续增长。公司涵盖板式家具、软体家具、办公家具三大品类，并积极丰富家居环境产品线，未来有望借助永裕家