游表现良好，观察《燕云十六声》等新游戏进展

优于大市 端游表现良好，观察《燕云十六声》等新游戏进展 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 24Q3收入同比下降4%，利润受汇兑损益影响。24Q3，公司实现营收262亿元，同比下降4%。Non-GAAP归母净利润75亿元，同比降低13%；Non-GAAP归母净利率29%，同比下降3pct。本季度，汇兑损失达10.6亿元，去年同期为4亿元。 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 游戏：端游收入增长亮眼。24Q3，在线游戏业务收入为202亿元，同比下降1%。其中，手游收入143亿元，同比下降10%，下降主要系去年同期高基数。PC端游收入59亿元，同比增长29%。PC游戏增长良好，主要得益于《魔兽世界》回归和《永劫无间》等主要PC游戏。递延收入155亿元，同比增长10%。 投资评级优于大市(维持)合理估值157.00-181.00港元收盘价134.00港元总市值/流通市值430245/430245百万港元52周最高价/最低价181.04/113.69港元近3个月日均成交额1156.89百万港元 公司游戏业务逐步企稳，新游戏重点关注《燕云十六声》。暴雪相关：根据业绩会，《魔兽世界》的日活跃玩家数量比关停前增加50%，《炉石传说》活跃玩家数量增长150%以上。老游戏《梦幻西游》基本稳定，8月是今年第二高的月份。除此以外，《第五人格》营收创历史新高，并且全球在线玩家数量也创下新高。热门游戏《第五人格》和《永劫无间》端游人气不减，展现了网易游戏的长线运营能力。新游戏方面，《漫威争锋》和开放世界动作冒险RPG《燕云十六声》将于12月上线。 有道：收入同比增长2%，学习服务进行结构调整优化。24Q3，收入为16亿元，同比增长2%。其中，学习服务收入为7.7亿元，同比减少19%，主要系业务结构调整优化，采用更有选择性的客户获取方法。智能设备收入为3.2亿元，同比增长25%，增长主要系推出新产品。广告服务收入4.9亿元，同比增长46%，有道加大AI技术在广告投放上应用。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）-收入稳健增长，观察游戏调整情况以及新游戏表现》——2024-08-23《网易-S（09999.HK）-多款重磅游戏即将上线，关注新游戏进展》——2024-05-30《网易-S（09999.HK）-24年游戏储备丰富，关注新游戏上线进展》——2024-03-08《网易-S（09999.HK）-新产品带动手游显著提速，后续产品周期依然强势》——2023-11-17《网易-S（09999.HK）-2023Q3业绩前瞻：进入强势产品周期，预计游戏业务显著提速》——2023-10-23 云音乐：盈利水平持续提升。24Q3，云音乐净收入为20亿元，同比增加1%。24Q3，云音乐毛利率为32.8%，同比提升5.6pct。 风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈。 投资建议：公司老游戏逐步企稳；游戏制作能力强，游戏储备充足，关注新游戏《燕云十六声》进展。考虑到汇兑损益影响，我们下调公司盈利预期，预计公司24-26年调整后归母净利润分别为320/361/380亿元（下调11%/7%/8%），考虑到盈利下调，我们给予25年13-15xPE，下调目标价至157-181港币（幅度-22%/-22%）。建议继续观察网易游戏调整情况以及新游表现，继续维持“优于大市”评级。 总览：收入同比下降4%，利润受汇兑损益影响 24Q3收入同比下降4%，经调利润率同比提升1pct。24Q3，公司实现营收262亿元，同比下降4%。Non-GAAP归母净利润75亿元，同比降低13%；Non-GAAP归母净利率29%，同比下降3pct。本季度，汇兑损失达10.6亿元，去年同期为4亿元。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 云音乐毛利率同比提升明显。24Q3，公司综合毛利率63%，同比提升1pct。其中，游戏及增值服务毛利率69%，同比持平。有道毛利率50%，同比下降6pct，主要因其学习服务的净收入下降。云音乐毛利率33%，同比提升6pct，提升主要得益于音乐订阅收入增加以及订阅成本管控。 24Q3，公司总经营费率为36%，同比提升1pct。经营费用环比增加主要由于游戏及相关增值服务市场推广支出增加。其中销售费率14.5%，同比上升1.4pct。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 游戏：端游收入增长亮眼 2024Q3，在线游戏业务收入为202亿元，同比下降1%。其中，手游收入143亿元，同比下降10%，下降主要系去年同期高基数。PC端游收入59亿元，同比增长29%。PC游戏增长良好，主要得益于《魔兽世界》回归和《永劫无间》等主要PC游戏。 递延收入155亿元，同比增长10%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司游戏业务逐步企稳，关注新游戏进展。暴雪相关：根据业绩会，《魔兽世界》的日活跃玩家数量比关停前增加了50%，《炉石传说》活跃玩家数量增长了150%以上。老游戏《梦幻西游》基本稳定，8月是今年第二高的月份。 除此以外，《第五人格》营收创历史新高，并且DAU和全球在线玩家数量也创下了新高。热门游戏《第五人格》和《永劫无间》端游人气不减，展现了网易游戏的长线运营能力。 新游戏重点关注《燕云十六声》。《漫威争锋》和开放世界动作冒险RPG《燕云十六声》将于12月上线。《Destiny：Rising》和《漫威秘法狂潮》等多款在研产品亮相，《FragPunk》将于今年12月在中国开始首测。 有道：收入同比增长2%，学习服务进行结构调整优化 2024Q3，有道净收入为16亿元，同比增长2%。根据有道财报，学习服务收入为7.7亿元，同比减少19%，主要系业务结构调整优化，采用更有选择性的客户获取方法。智能设备收入为3.2亿元，同比增长25%，增长主要系推出新产品。广告服务收入4.9亿元，同比增长46%，有道加大AI技术在广告投放上的应用。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 云音乐：盈利水平持续提升 2024Q3，云音乐净收入为20亿元，同比增加1%。24Q3，云音乐毛利率为32.8%，同比提升5.6pct，得益于成本管控的持续改善。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级 公司老游戏逐步企稳；游戏制作能力强，游戏储备充足，关注新游戏《燕云十六声》进展。考虑到汇兑损益影响，我们下调公司盈利预期，预计公司24-26年调整后归母净利润分别为320/361/380亿元（下调11%/7%/8%），考虑到盈利下调，我们给予25年13-15xPE，下调目标价至157-181港币（幅度-22%/-22%）。建议继续观察网易游戏调整情况以及新游表现，继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032