收入稳健增长，观察游戏调整情况以及新游戏表现

24Q2收入同比增长6%，经调利润率同比下降7pct。24Q2，公司实现营收255亿元，同比增长6%。收入增长主要由手游业务和有道驱动。24Q2，公司综合毛利率63%，同比提升3pct。其中，游戏及增值服务毛利率70%，同比提升3pct。24Q2，公司总经营费率为36%，同比提升1pct。其中销售费率13.7%，同比上升0.1pct。24Q2公司Non-GAAP归母净利润78亿元，同比降低13%；Non-GAAP归母净利率31%，同比下降7pct。 手游收入增长16%，游戏储备丰富。24Q2，在线游戏业务收入为192.7亿元，同比增长12%。其中，手游收入147亿元，同比增长16%。PC端游收入45亿元，同比持平。公司7月下旬推出《永劫无间手游》，发行后，该游戏迅速攀升至iOS畅销榜排行榜第3位，持续超过一周位居iOS下载榜榜首。《七日世界》8月份更新后在12个国家和地区的Steam畅销排行榜上排名第一。1）短期阵痛：《梦幻西游》5月20号进行调整，金币价格的下滑反映了调整过程中的短期波动，当前流水环比相对稳定，但在基数效应下预计同比仍有下滑。《蛋仔派对》因为游戏内相关未成年的调整，短期流水承压。2）展望：暴雪《魔兽世界》在6月份宣布回归，8月27日《魔兽世界》地心之战的全球同时发布；《炉石传说》宣布将于9月25日回归。《燕云十六声》目前计划今年在PC和手机上发布游戏，第一阶段跨平台测试将于8月28日开始。《FragPunk》快节奏的5对5英雄射击游戏计划于2025年发布。 有道：收入同比增长10%，广告收入翻倍。2024Q2，有道净收入为13亿元，同比增长10%。广告服务收入5.1亿元，同比增长68%，有道加大AI技术在广告投放上的应用，以KOL为主导的广告服务在国内和海外持续增长。 云音乐：盈利水平持续提升。24Q2，云音乐净收入为20亿元，同比增加5%。24Q2，云音乐毛利率为32.1%，同比提升5.1pct，得益于成本管控的持续改善。毛利润环比下降主要系上一季度一次性调整部分版权费用。 风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈。 投资建议：公司游戏业务短期阵痛，但制作能力强，游戏储备充足。维持公司2024-2026年调整后归母净利润分别为360/386/412亿元，维持目标价至201-233港币。建议继续观察网易游戏调整情况以及新游表现，继续维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 总览：收入同比增长6%，利润率持续提升 24Q2收入同比增长6%，经调利润率同比提升1pct。24Q2，公司实现营收255亿元，同比增长6%。收入增长主要由手游业务和有道驱动。Non-GAAP归母净利润78亿元，同比降低13%；Non-GAAP归母净利率31%，同比下降7pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司经调整归母净利润及利润率（单位：亿元、%） 云音乐毛利率同比提升明显。24Q2，公司综合毛利率63%，同比提升3pct。其中，游戏及增值服务毛利率70%，同比提升3pct，主要由于手游净收入的增加。有道毛利率48%，同比提升1pct，主要因在线营销服务的毛利率改善。云音乐毛利率32.1%，同比提升5pct，提升主要得益于音乐订阅收入增加以及版权费用一次性调整。 24Q2，公司总经营费率为36%，同比提升1pct。经营费用环比下降主要由于游戏及相关增值服务市场推广支出减少。其同比增加主要由于游戏及相关增值服务研发投入和市场推广支出增加。其中销售费率13.7%，同比上升0.1pct。 图3：网易各项毛利率 图4：网易三项经营费率 游戏：手游收入增长16%，公司进行部分游戏调整 2024Q2，在线游戏业务收入为192.7亿元，同比增长12%。其中，手游收入147亿元，同比增长16%。PC端游收入45亿元，同比持平。 图5：公司在线游戏收入及增速（亿元，%） 图6：公司游戏流水及增速（亿元，%） 公司游戏业务短期阵痛，但制作能力强，游戏储备充足。公司7月下旬推出《永劫无间手游》，发行后，该游戏迅速攀升至iOS畅销榜排行榜第3位，持续超过一周位居iOS下载榜榜首。《七日世界》8月份更新后在12个国家和地区的Steam畅销排行榜上排名第一。暴雪相关游戏：《魔兽世界》在6月份宣布回归，8月27日《魔兽世界》地心之战的全球同时发布；《炉石传说》宣布将于9月25日回归。《燕云十六声》目前计划今年在PC和手机上发布游戏，第一阶段跨平台测试将于8月28日开始。 短期来看，《梦幻西游》5月20号进行调整，金币价格的下滑反映了调整过程中的短期波动，当前流水环比相对稳定，但在基数效应下预计同比仍有下滑。《蛋仔派对》因为游戏内相关未成年的调整，短期流水承压。 有道：收入同比增长10%，广告收入翻倍 2024Q2，有道净收入为13亿元，同比增长10%。根据有道财报，学习服务收入为6.4亿元，同比减少5%；智能设备收入为1.7亿元，同比减少25%。广告服务收入5.1亿元，同比增长68%，有道加大AI技术在广告投放上的应用，以KOL为主导的广告服务在国内和海外持续增长。随着智能设备的出口需求不断增长，有道的海外广告服务收入也得到了加速。 图7：有道收入及增速（亿元，%） 图8：有道收入构成（亿元） 云音乐：盈利水平持续提升 2024Q2，云音乐净收入为20亿元，同比增加5%。24Q2，云音乐毛利率为32.1%，同比提升5.1pct，得益于成本管控的持续改善。毛利润环比下降主要由于上一季度一次性调整了部分版权费用。 图9：云音乐收入及增速（亿元，%） 图10：云音乐毛利率 投资建议：维持“优于大市”评级 公司游戏业务短期阵痛，但制作能力强，游戏储备充足。维持公司2024-2026年调整后归母净利润分别为360/386/412亿元，维持目标价至201-233港币。建议继续观察网易游戏调整情况以及新游表现，继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 陈淑媛财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）