复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET，看中航重机长期价值

中航重机（600765.SH） 公司深度研究 证券研究报告 军工组分析师：杨晨（执业S1130522060001）yangchen＠gjzq.com.cn分析师：任旭欢（执业S1130524070004）renxuhuan＠gjzq.com.cn 复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET，看中航重机长期价值 公司简介：中航重机是我国航空锻造龙头，被誉为“中航工业第一股”，近年 来公司“瘦身健体”聚焦主业，同时推进产业链一体化布局，逐步实现从锻造龙头向航空基础结构件主力军的蜕变。2019-2023年公司业绩稳健增长：营收自59.85亿元增至105.77亿元，CAGR为15.3%；归母净利润自2.75亿增至13.29亿，CAGR为48.3%。 市价（人民币）：20.60元目标价（人民币）：31.81元 投资逻辑：中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来聚焦主业“瘦身健 相关报告： 体”，推动产业链一体化，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股上大股份、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、安吉精铸部分股权，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。 1.《中航重机：收购安吉精铸部分股权，开启产业链整合重要一步》，2024.10.31 2.《中航重机：大锻机有望迈入收获期，宏山公司发展进入快车道》，2024.10.293.《中航重机：高端产能有望迈入收获期，民航、民品或有大作为》，2024.8.30 纵观PCC国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻铸造企业做大做强的有效路径。1）美国PCC集团于1949年由一家铸造厂起家，通过不断并购成为航空零部件行业巨头，2000-2015年PCC营收自16.7亿美元增至100亿美元，利润率自11.5%提至26%。2）PCC发展史可分为三个阶段，第一阶段：抓住GE航发发展机遇，并购铸造厂；第二阶段：开启横向扩张，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段：开启纵向延伸，向上游收购钛合金、高温合金材料行业，向下游延伸至飞机结构件领域。3）2016年PCC被伯克希尔公司以372亿美元收购。 受让安吉精铸7.81%股权，聚焦锻铸主业：1）安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业，专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务，2018-2023年营收自4.16亿增至10亿，CAGR为19.2%；净利润自160万增至8307万，CAGR为120%。2）对标海外航空铸造龙头Howmet，安吉精铸成长空间广阔：Howmet是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，能够生产叶片、机匣、热端部件等航空发动机结构铸件，亦可生产航天飞行器的结构铸件及工业燃气轮机等；2023年Howmet营收规模66亿美元，净利润7.65亿美元；截至2024年11月8日，Howmet市值461.72亿美元，动态PE为41.27倍。 盈利预测、估值和评级我 们 预 测 ，2024/2025/2026年 公 司 实 现营 业 收入122.33亿 /143.37亿/168.82亿元，同比+15.66%/+17.20%/+17.75%，归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.05%/+20.18%/+20.32%，对应EPS为1.06/1.27/1.53元，对应PE为19/16/13倍。参考航空锻铸件企业2025年13-30倍PE估值，考虑到公司业务布局的全面性和未来发展空间，给予2025年25倍PE，目标价31.81元，维持“买入”评级。 风险提示军费支出不及预期的风险，宏山锻造扭亏减亏风险，大型化锻件产 能爬坡不及预期的风险，收购安吉精铸部分股权不及预期的风险。 内容目录 1中航重机：航空锻造龙头进击航空基础结构件平台.................................................41.1受让安吉精铸部分股权，进击平台型航空基础结构件龙头.....................................42复盘海外龙头Howmet，安吉精铸成长空间广阔....................................................62.1从牙科器具公司到航发铸件龙头，Howmet成长为千亿市值龙头................................62.2安吉精铸是我国航空铸造龙头，未来或受益于航空制造业高景气...............................73走PCC崛起之路，进击航空基础结构件主力军.....................................................93.1复盘PCC崛起之路：产业链一体化并购是走向巨头的有效途径.................................93.2中航重机：剥离低效资产，瘦身健体聚焦主业..............................................123.3持续推进产业链一体化，逐步实现向航空通用基础结构制造商的蜕变..........................124.盈利预测与估值..............................................................................154.1盈利预测..............................................................................154.2投资建议及估值........................................................................175.风险提示....................................................................................17 图表目录 图表1：中航重机持续推进产业链一体化，逐步完成锻造龙头向航空基础结构件平台的蜕变...............4图表2：公司主要业务包括锻铸造、液压环控两大板块..............................................4图表3：公司锻造产品覆盖全面..................................................................4图表4：公司锻造产品覆盖飞机机身、航空发动机..................................................4图表5：中航重机股权结构图....................................................................5图表6：2016-2023宏远锻造、同业公司A收入对比.................................................5图表7：2016-2023安大锻造、同业公司B、C收入对比..............................................5图表8：2017-2023景航收入自3.6亿增至12亿....................................................6图表9：2017-2023安吉精铸营业收入.............................................................6图表10：Howmet公司业务主要包括发动机产品、紧固件、结构件、锻造车轮...........................6图表11：2023年Howmet公司对商用航空销售占总销售额的49%......................................6图表12：Howmet公司发展历程...................................................................7图表13：Howmet公司1950年至今工艺发展概况....................................................7图表14：F-22机翼承力部位复杂薄壁整体钛合金铸件应用...........................................8图表15：V-22直升机传动系统转换座（复杂薄壁钛合金铸件）.......................................8图表16：安吉精铸生产设备：台车炉.............................................................8图表17：安吉精铸公司工人正在进行制壳作业.....................................................8图表18：PCC业务贯穿上、中、下游..............................................................9 图表19：PCC通过内生发展、横向扩张、纵向一体化成为全能型航空基础结构制造商...................10图表20：Wyman-Gordon 5万吨压机生产B-1B锻造后机身结构.......................................10图表21：5万吨压机为B-1B飞机制造零件........................................................10图表22：1990-2015年PCC营收自4.57亿美元增至100.5亿美元，CAGR为13.2%......................11图表23：纵向一体化促使PCC毛利率提升，1996-2015年PCC毛利率自19.88%提至32.51%（+12.63pct）.11图表24：剥离低效资产瘦身健体，推进产业一体化发展，2019-2023公司净利率自5.4%提至13.2%（+7.8pct）..............................................................................................12图表25：2019年以后公司营收持续增长（亿元）..................................................12图表26：剥离低效资产过程中公司毛利反而提升（亿元）..........................................12图表27：持续推进产业链一体化布局，公司业务贯穿上、中、下游..................................13图表28：国内外高温合金返回料回收利用情况....................................................13图表29：青海聚能钛布局钛和钛合金回收再利用..................................................13图表30：2018-2021年公司先后两次定增募投，推动高端产能建设...................................14图表31：宏山锻造500MN大锻机.............................