每日晨报

2024年11月18日 今日焦点 物流房地产行业 谢骐聪, CFA, FRMphilip.tse@bocomgroup.com 我们首次覆盖物流房地产板块，给予领先评级，同时首次覆盖Prologis（PLD US）和顺丰房地产投资信托基金（2191 HK），给予买入评级。我们认为未来几年行业受惠于多重增长动力且供应情况改善，对行业的长期前景持乐观态度。 我们认为，物流地产的需求将继续受到以下因素的推动：1）电商的蓬勃发展和渗透率提高；2）冷链物流需求不断增长；3）外包物流的普及；以及4）为满足自动化和ESG的要求，对现代化设施的需求与日俱增。由于高利率环境扰乱了建设进度，许多国家的新开工项目数量也降至十年来的最低水平。我们预计，未来几年供应量下降将支撑租金水平。 我们认为，在租金增长和潜在资本收益两方面推动下，物流地产可比其他房地产提供超额回报。世邦魏理仕预测，2024-28年美国现代物流地产的总回报复合年增长率为11.5%，在所有地产类型中位居第一。 另外，我们相信美联储进一步降息将继续推动物流房托基金在短期内的重估和跑赢大盘。我们的研究表明，房托基金的低迷表现有望在降息开始后逆转，尤其是在降息周期开始后的12-18个月。 2024年3季度收入符合预期，利润超预期。收入同比增5%，其中带电收入在以旧换新政策带动下恢复增势，同比增3%，日百收入增8%，商超/服装品类获得双位数增长。毛利率同比提升1.7个百分点，调整后净利润同比增24%，得益于供应链能力建设、价格竞争力提升及规模效应。零售收入同比增6%，调整后运营利润率5.2%，同比持平。 4季度预览：预计2024年4季度收入同比增5.7%，双十一数据好于预期，但考虑大促错期对11月的影响，我们维持收入预测不变，预计调整后净利润85亿元，同比持平。预计2024年京东零售收入同比增4.8%，运营利润率3.8%，同比持平。预计2024年公司整体利润同比增28%至450亿，较我们此前预期上调5%，反映物流盈利能力释放带来的利好。基于2025年13倍公司整体市盈率不变，维持目标价56美元/217港元（9618 HK）及买入评级。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024年3季度收入符合预期，利润大幅好于预期。收入同比增7%，其中内部收入/外部一体化/外部其他收入同比增8%/1%/8%。调整后净利率5.8%，为上市以来季度最高水平。 预计利润率进入相对稳定阶段。维持2024年全年收入增长，上调调整后净利润30%至79亿元，对应利润率4.4%，其中4季度调整后净利润/利润率为22亿元/4.4%。我们预计2025年公司利润率释放进入相对稳定阶段，降本增效措施虽仍有提升空间，公司或将增加一定投入力度拉动收入增长。另外，所得税也将在2025年进入正常缴纳状态。我们按照2025年调整后净利润79亿，以及行业平均13倍市盈率，目标价从16.3港元上调至18.0港元，维持买入。 3季度端游表现带动游戏好于预期，递延收入同比/环比增10%/14%，将为4季度游戏收入恢复增长奠定基础。2025年新游上线计划值得期待，预计端游将在未来一段时间内成为公司收入增长的主要动力，而手游也将在消化高基数影响以及《炉石传说》的带动下逐渐企稳，预计2025年游戏收入增10%。我们微调收入及利润预测，维持目标价113美元/176港元（9999 HK）及买入评级。 公司3季度利润好于预期，预计有望实现全年调整后净利润盈利。短期高中投入力度缩减影响增长，但续报率数据稳步提升，预计公司有望在保证盈利的前提下动态调整投入力度，拉动业务增长，高中及AI仍是长期战略重点。 基于盈利为先的战略下业务调整，我们下调2025年收入预测7%，微调2025年利润，目标价从4.5美元上调至7.3美元，维持买入。 哔哩哔哩2024年3季度收入为73亿元（人民币，下同），同/环比加速增长（26%/19%，对比2季度16%/8%），基本符合我们和市场预期。经调整运营层面实现利润2.7亿元，好于我们/市场预期的2.3/1.9亿元。 3季度《三谋》拉动游戏收入同比增84%，广告收入同比增28%，其中效果广告收入同比增近50%。 展望：我们预计4季度游戏维持高速增长，同比+75%，主要考虑《咒术回战》海外上线，《三谋》S4赛季将开启。预计广告收入同比增24%，受益于产品优化/跨场景广告库存逐步释放以及电商大促。预计4季度毛利率36%，经调整运营利润4亿元。 估值：我们上调2025年经调整净利润预期8%至19亿元。鉴于公司仍在盈利初期，基于2025年2.5倍市销率，维持25美元/194港元（9626HK）目标价，维持买入。 10月 实 物 电 商 网 上 零 售 额 调 整 后 同 比 增11%，对 比9月/3季 度+6.4%/6.2%。分品类看，以旧换新补贴拉动家电加速增长（+39%），双11大促带动服饰/日用品/化妆品/家具增速恢复，化妆品恢复至40%，或与大促周期拉长带来消费前置有关。 双11：大促周期拉长，以旧换新政策及平台补贴带动GMV增长。 展望：1）阿里淘天：全站推产品效果逐步释放及9月新增技术服务费将对平台变现产生正面作用，带动CMR与GMV增速差继续收窄。2）拼多多：GMV增速仍将领先大盘，我们预计变现率或因百亿减免战略短期呈同比持平趋势。3）京东：考虑大促错期影响，我们暂维持4季度收入同比中个位数增长预期。4）快手：我们预计2024年电商GMV增17%，行业竞争影响持续。 投资启示：现价对应2025日历年市盈率：阿里8.7倍/京东7.5倍/拼多多7.2倍/快手9.2倍。展望2025年，阿里淘天收入有望在GMV恢复增长及变现率提升带动下加速增长，京东或受益于以旧换新国补政策延续，拼多多变现率或短期趋平，快手仍受行业竞争影响，但购买用户渗透仍有提升潜力。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司及地平綫有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。