A股策略周报：轨迹改变

轨迹改变 2024年11月17日 ➢历史经验表明：风格切换或将出现。本周A股市场游资风格出现逆转，成交额下降，隐含波动率回落，单位换手率带动的涨跌幅变化处于低位。这一现象背后的直接原因是投资者结构的变化：表征游资力量的龙虎榜成交额占A股整体成交额比重明显下降、北上资金净流出规模约在400亿元以上，两融买入额占全A成交额比重也有下降。本轮行情之前A股在2015年3-6月、2015年10-11月、2019年1-4月、2020年6-8月出现过4次市场在极高波动率下大幅上涨的情况。这四轮行情顶部阶段均出现了成交额下降、隐含波动率下降、单位换手率带动涨跌幅回归正常水平的特征，且在见顶后出现明显的风格切换。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师纪博文执业证书：S0100524080003邮箱：jibowen@mszq.com ➢海外：强美元与特朗普交易的第二阶段。特朗普胜选后对政府要员的提名展现出强硬态度，市场也逐渐认识到特朗普不友好的移民政策、削减政府开支的主张可能会削弱美国经济增长的动力。特朗普交易已进入第二阶段，开始交易其政策对需求损害的预期，这一阶段可能会持续到2025年1月特朗普正式就职。近期美元指数持续走强，一方面在于美国通胀存在较强的内生性，美联储做出的鹰派表态；另一方面在于德国政局动荡，在特朗普强硬的施政态度下，一个前景不明的欧洲对欧元造成较大的贬值压力。针对美元快速升值，中国央行已做出应对：本周央行重启逆周期因子，且美元兑人民币互换掉期点本周也出现下行。央行的态度表明强美元对于未来我国的货币政策空间可能形成一定的制约。 相关研究 1.资金跟踪系列之一百四十三：ETF被重新净申购，两融延续大幅买入-2024/11/112.A股策略周报20241110：温度与温度计-2024/11/103.市场温度计系列之六：机构情绪强度仍偏弱，个人情绪上行空间正在缩小-2024/11/094.世界之窗系列（二）：出口如何应对“特朗普上台”-2024/11/085.行业信息跟踪（2024.10.28-2024.11.3）：10月地产成交面积改善显著，挖掘机销量预计稳中向好-2024/11/05 ➢国内基本面韧性浮现，政策博弈空间收窄。10月M1、M2同比增速回升且剪刀差收敛、地产销售回升但投资增速仍在下行，靠近终端需求的社零同比增速持续改善而靠近中游的工业增加值并未显著扩张。这表明国内经济结构转型继续但总量又存在韧性，弱复苏特征正在显现。国内经济基本面所展现的韧性，一方面意味着政策端持续出台超预期需求支持政策的必要性降低。本周出口退税政策的调整公告也表明，政策端对部分潜在产能过剩风险行业的态度是通过需求侧取消补贴、以市场机制倒逼产能出清，而不是扩张需求并通过行政限产的方式进行缓解。另一方面意味着基本面比价的修复：当基本面趋势向下，更有利于博弈政策预期反转和题材炒作，当基本面有企稳迹象时绩优标的的相对优势则会体现。市场可能将逐步从博弈低位资产和题材炒作的氛围中走出。 ➢实物资产：正视短期压制因素，看到长期驱动正在强化。对于实物资产来说，短期可能确实正在面临诸如强美元、特朗普交易转向关注需求抑制等因素的不利影响。但投资者更应重视的是，长期来看对实物资产有利的环境并未发生根本性的转变。第一，国际社会去美元化的大趋势仍在：美元占世界各国央行官方储备中的比例在过去五年中趋势走低，且美元在全球贸易融资中的占比也有所下降。第二，全球供应链重构也意味着对实物资产需求的增加：后疫情时期全球范围内绿地投资额显著增加，供应链重构下厂房建设、设备购置均会造成全球对实物资产需求的增加。特朗普的施政方针并不会弱化以上逻辑，甚至是对上述逻辑的强化。 ➢市场的轨迹改变。A股市场正在从游资风格向常态化回归，国内经济修复既减弱了市场对政策预期的博弈，又有助于市场向基本面现实回归。实物资产仍是我们的优先推荐,看好能源（原油、煤炭）、有色（铜、铝、黄金）、船运（干散、造船、油运）。第二，化债主线下，关注金融板块（银行、保险）、建筑；第三，关注红利资产的回归：公路、铁路、港口、电力；第四，贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品值得关注（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）。 ➢风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 目录 1游资力量趋弱，风格切换或将出现...........................................................................................................................32海外：强美元与特朗普交易的第二阶段....................................................................................................................63政策发力后，国内基本面韧性浮现...........................................................................................................................94实物资产：短期压制后，长期有利环境仍在..........................................................................................................115市场运行轨迹已经改变..........................................................................................................................................126风险提示..............................................................................................................................................................13插图目录..................................................................................................................................................................14 1游资力量趋弱，风格切换或将出现 本周A股市场有所调整，游资风格开始出现逆转：过去一个月中涨幅相对靠前的小盘股、高估值股、低价股和亏损股在本周的回撤幅度相对较大；而过去一个月相对弱势的大盘股、低估值股、绩优股在本周的回撤则相对较小。此外，A股市场的隐含波动率本周也有明显回落，且在单日成交额由2.5亿元收缩至1.8亿元的过程中，单位换手率带来的涨跌幅绝对值变化也是处于相对低位。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 本周A股市场游资风格趋弱的直接原因在于投资者结构正在发生的变化。在上周周报《温度与温度计》中我们提出可以用龙虎榜数据作为游资代理变量，本周龙虎榜买卖总额占全部A股以及占上榜标的自身成交额的比重均出现一定程度的回落；就北上资金来说，根据我们的测算，本周前四个交易日北上资金的净流出规模超400亿元；与此同时，就两融交易者来看，虽然当前两融余额仍然处于历史高位，但两融净买入额占全部A股成交额的比重也开始下降。从历史经验来看，两融余额处于高位且成交额占比下降时，往往对应着市场过热期。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 在本轮行情之前，A股市场在隐含波动率位于90分位数以上、且出现大幅上涨的情境共出现过四次：分别是2015年3月-6月、2015年10月-11月、2019年1月-4月以及2020年6月-8月。在这四轮行情的上行时期，均呈现出小盘风格强于大盘风格、成长风格强于价值风格的特征。值得注意的是，在上述四轮行情处于顶部之时，均出现了市场成交额下降、隐含波动率下降、单位换手率带动市场涨跌幅度回归历史正常水平的特征。而在市场顶部之后的调整期中，市场均出现了风格切换，大盘风格和价值风格资产在市场见顶后的表现中具备较强的韧性。 资料来源：wind，民生证券研究院。注：分位数计算起始点为2015年2月9日，即上证50ETF期权上市日 2海外：强美元与特朗普交易的第二阶段 特朗普交易正在进入第二阶段，市场开始关注特朗普施政方针对需求的抑制作用。在特朗普胜选前、且支持率走高的时期，特朗普交易的关注点更侧重于哪些资产会受益于特朗普的施政方针，由此在特朗普交易的第一阶段中，出现黄金、美股科技股价格上涨的现象。而在特朗普胜选之后，市场也渐渐开始关注其施政方针对于需求端具有抑制性的问题。近期特朗普对政府要员的提名过程中展现出强硬态度：提名被我国禁止入境的马尔科·鲁比奥为国务卿，与其实行贸易保护主义政策的主张相对应；提名在选举过程中给予其大力帮助的埃隆·马斯克为政府效率部负责人，反映特朗普坚决削减政府开支的意愿。与此同时，特朗普在移民等敏感问题上的表态也非常坚决。特朗普近期的发言以及对政府官员的提名使市场开始关注其施政方针可能会削弱之前驱动美国经济增长的因素。在拜登政府下，美国政府部门财政开支持续扩张是支撑美国后疫情时期经济增长的重要驱动力之一；同时在拜登政府相对友好的移民政策环境下，美国2021年以来新增劳动力中，有超过半数来自于非本土出生人口，过去四年移民劳动力的增加在驱动美国经济增长的同时，也一定程度上起到了平抑劳动力市场紧张、缓和通胀的作用。在当前特朗普强硬执行其施政方针的态度下，诸如财政扩张、海外劳动力大规模流入等驱动美国经济增长的因素可能正在消失。特朗普交易第二阶段出现转变，可能需要等到2025年1月20日特朗普正式就任美国总统之后。在此之前，市场对特朗普交易可能仍停留在其政策对需求端压制的预期阶段。 资料来源：美国劳工部，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 与此同时，海外另一个值得关注的问题是强美元的回归。近期美元指数快速上行，本周一度上升至107以上，创近一年以来的新高。美元走强的原因一方面在于美联储针对通胀再次抬头展现出的鹰派态度：从本周公布的美国通胀数据来看，10月美国CPI同比增速再次抬头，且存在较强的内生性，不可贸易的核心服务项对美国CPI同比增长的贡献显著高于其他分项；而美联储在次情况下的表态则更为鹰派，鲍威尔在本周四的讲话中也表示当前美国的经济状况并不需要美联储进 行迫切的降息。美联储的鹰派态度使得市场增强了对未来降息路径的不确定性预期。美元走强的另一方面原因则在于当前欧洲政坛出现动荡，在特朗普强硬的施政态度下，一个前景不明的欧洲对欧元造成较大的贬值压力。本周德国总理、社会民主党主席朔尔茨宣布将德国财长、自由民主党主席林德纳解职，原因在于两方在德国2025年政府赤字规模、“债务刹车”制度等方面存在严重分歧。这也意味着德国政府当前的执政联盟行政模式的瓦解，朔尔茨也明确提出要在2025年1月15日在联邦议院对政府进行信任投票；如果德国政府未能通过信任投票，那么德国选举将很有可能提前至2025年3月到来。在特朗普强硬的对外态度下，一个政坛不明朗的欧洲难以形成合力，这也是近期欧元贬值幅度较大的重要原因之一。 资料来源：CME，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 针对近期美元的快速升值，中国人民银行已经做出应对。从过往经验来看，在岸美元兑人民