百济神州：海外泽布替尼收入再创新高

公司研究|医药行业 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：海外泽布替尼收入再创新高 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 维持百济神州美股、港股“买入”评级，调整美股/港股目标价至255美元/153港元；下调A股评级至“持有”，维持A股目标价人民币181元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 3Q24业绩略低于我们预期，但连续两个季度实现经调整Non-GAAP经营利润好于我们预期：3Q24公司总收入达到10.02亿美元（+28.2%YoY, +7.8%）,其中产品收入达到9.93亿美元(+66.9% YoY, +7.8% QoQ),大致符合Visible Alpha一致预期，略低于我们预期，主要系泽布替尼美国销售低于我们此前预测；净亏损为1.21亿美元（-156.3% YoY,+0.8%QoQ），基本符合Visible Alpha预期，低于我们预期主要由于收入毛利率略低于预期叠加研发费用略高于预期。继2Q24之后，百济连续两个季度实现经调整NON-GAAP经营利润（OP），三季度实现6563万美元盈利(vs. 2Q23：4,846万美元盈利)，好于我们预期。 2024年11月13日 泽布替尼美国销售三季度环比放缓，主要由于季节性因素及二季度末一次性购药影响，欧洲销售持续强劲增长：泽布替尼3Q24全球销售额达到6.90亿美元（+93.0%YoY，+8.3% QoQ），其中：（1）美国销售额达5.04亿美元(+86.5% YoY,+5.2% QoQ)，管理层表示泽布替尼在CLL新患（包括初治和2线治疗场景）市场份额已略微超过阿卡替尼。环比增速来看，泽布替尼3Q较2Q放缓主要由于三季度假期出游导致的季节性影响，叠加二季度末1500万美金一次性购药影响；（2）欧洲销售额达9,730万美元(+217.2% YoY，+19.5% QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；（3）中国销售额达6,780万美元（+43.0% YoY，+6.6% QoQ）。由于泽布替尼海外销售的进一步增长，3Q24美国收入占公司产品收入50.9%，较为稳定（vs.2Q24: 51.8%），欧洲收入占比则进一步提升至9.9%(vs. 2Q24: 8.8%)。 毛利率短暂受新产线折旧影响，销售管理费用率进一步下降：3Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)为82.8%（vs. 2Q24:85%, 3Q 23:83.8%)，同比、环比略有下降，主要系替雷利珠单抗新投入更大规模的生产线导致了1,690万美金的加速折旧，公司预计类似的加速折旧影响在4Q24仍然存在，而明年随着大产能生产线的逐步爬坡，产品毛利率有望逐步提升。经营费用方面，三季度研发费用为4.96亿美元（+9.5%YoY,+9.2% QoQ），研发费用率较2Q24略有上升(29.5% vs. 2Q24: 28.9%)，主要系研发项目持续投入导致；销售管理费用为4.55亿美元（+24.9%YoY, +2.6% QoQ），费用率为45.4%，较2Q24（47.8%）略有下降，体现出更高的运营效率。未来随着收入规模的进一步扩大，我们预计销售管理费用率仍有进一步下降的空间。 百济神州 注：港股及A股股价截至2024年11月13日；美股股价截至2024年11月12日资料来源：Bloomberg、浦银国际 研发进展顺利，下一步管线重点关注BCL2、BTK CDAC和CDK4抑制剂：(1)Sonrotoclax(BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，目前整个BCL2项目已入组超过1,300多例患者，进展顺利，包括：全球三期TN CLL（N=640,预计将于1Q25完成入组），全球二期R/R MCL（2Q24已完成入组，具备注册潜力），R/R WM和中国二期R/R CLL(已完成入组，具备注册潜力)。此外，公司有望于2024年底/2025年初开启R/R 公司研究|医药行业 CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）整个项目已入组超350例患者，目前正在继续进行R/R MCL和R/R CLL两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，预计1Q25启动R/R CLL三期临床试验。（3）BGB-43395（CDK4抑制剂）：自去年底开启1期试验后，至今已入组超100例患者，目前仍处于剂量递增阶段。（4）公司预计2024年底之前共计12款实体瘤产品会进入临床（目前已有8款于今年内进入临床），包括4款ADC产品、双抗/三抗(EGFR CMET三抗、GPC-3/4-1BB双抗、MUC1/CD16A双抗等),小分子产品PRMT5抑制剂、EGFR CDAC和Pan-KRAS抑制剂等。 维持美股、港股“买入”评级，调整美股/港股目标价至255美元/153港元；下调A股评级至“持有”，维持A股人民币181元：我们轻微下 调2024E收 入 预 测 ， 微 调2025E/2026E收 入，同 时略微 下 调2024E/2025E/2026E毛利率预测，轻微上调运营费用率，因此我们2024E/25E净亏损调整至7.4亿/3.5亿美元，2026E净利润调整至接近盈亏平衡。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），下调美股/港股目标价至255美元/153港元，同时我们维持A股目标价人民币181元（基于A股溢价系数自20%上调至30%）。 投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审评进程延误。 财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入增长好于预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK）逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK、嘉和生物6998.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非