百济神州：海外泽布替尼收入再创新高

核心观点与关键数据

• 业绩表现：百济神州3Q24总收入10.02亿美元（+28.2% YoY, +7.8% QoQ），产品收入9.93亿美元（+66.9% YoY, +7.8% QoQ），略低于预期主要因泽布替尼美国销售放缓；净亏损1.21亿美元（-156.3% YoY, +0.8% QoQ），连续两个季度实现经调整Non-GAAP经营利润，三季度盈利6563万美元。
• 泽布替尼销售：全球销售额6.90亿美元（+93.0% YoY, +8.3% QoQ），其中美国5.04亿美元（+86.5% YoY, +5.2% QoQ，市场份额略超阿卡替尼），欧洲9,730万美元（+217.2% YoY, +19.5% QoQ），中国6,780万美元（+43.0% YoY, +6.6% QoQ）；美国收入占比50.9%，欧洲占比9.9%。
• 毛利率与费用：产品毛利率82.8%（同比、环比略有下降），主要因替雷利珠单抗新产线折旧影响；销售管理费用率45.4%（环比下降），未来有进一步下降空间；研发费用4.96亿美元（+9.5% YoY, +9.2% QoQ），费用率29.5%。
• 研发进展：Sonrotoclax（BCL2）四项注册性临床试验推进顺利，已入组超1300例；BGB-16673（BTK CDAC）已入组超350例，预计1Q25启动R/R CLL三期试验；BGB-43395（CDK4抑制剂）处于剂量递增阶段；预计2024年底前12款实体瘤产品进入临床。
• 评级与目标价：维持美股、港股“买入”评级，调整目标价至255美元/153港元；下调A股评级至“持有”，维持目标价181元；2024E/25E净亏损预测7.4亿/3.5亿美元，2026E接近盈亏平衡。
• 投资风险：泽布替尼海外销售增速不及预期、核心研发管线临床/审评进程延误。

研究结论

百济神州3Q24业绩略低于预期，但连续两季度实现经调整Non-GAAP经营利润，泽布替尼海外销售持续强劲，欧洲增长尤为突出。毛利率短期受新产线折旧影响，但长期有望提升；费用率表现优化。研发管线进展顺利，BCL2、BTK CDAC和CDK4抑制剂等核心项目推进顺利。维持美股、港股“买入”评级，下调A股评级至“持有”，预计未来三年逐步走向盈亏平衡。