【策略快评】基于文献梳理：美股ETF扩张影响

引言：截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张迅速改变了美股资金结构：2023年底被动管理总规模（13.9万亿美元）首次超越主动（13.7万亿美元），ETF规模扩张给市场带来了深刻的影响。 抬升估值空间，助长大盘风格。一方面，研究普遍认为ETF规模的增加会提高股价从而形成泡沫。Laborda等（2024）研究后认为ETF规模的增加长期会推高股票的价格，扭曲了标准普尔500指数相对于其基本面的价值且主要由牛市期间投资者流入ETF驱动。另一方面，ETF规模扩张或助长大盘风格。 大部分ETF通过市值加权匹配的机制来分配资金，意味着市值越大的公司在ETF中权重越高，当资金流入这些ETF时，更多的资金将被分配给这些市值较大的公司。由于龙头公司股价上涨带动其市值随之增加，进一步提高了其在ETF中的权重，这种自我强化的循环使资金不断流向这些大市值公司，推高了它们的估值。 增加标的证券的波动性与流动性。ETF通过套利渠道增加其标的证券的波动性水平。Krause等（2014）发现ETF价格的冲击会对其最大的成分股产生显著的波动性溢出效应，且从ETF传导到成分股的波动性溢出效应与ETF的流动性和ETF持有每只成分股的比例呈正相关。Ben David等（2018）认为ETF套利是将流动性冲击从ETF传递到其成份股的重要渠道。此外，ETF与其标的股票之间存在很强的流动性联系。Hegde等（2004）发现在引入ETF后成分股的市场流动性在前50个交易日内显着改善。Pham D S等（2023）认为ETF与其标的股票之间存在很强的流动性联系，且标的股票的流动性冲击对ETF流动性的影响比反向影响更大。我们利用2011年至今标普500指数调整的1062只成分股发现，被纳入标普500后成分股长期波动率明显上升；被剔除出标普500后原成分股的年化波动率明显下降，侧面应证了标的证券在受到ETF持有后波动性通常会增加。 关于ETF对市场定价效率的影响仍存争议。一方面，一部分学者认为ETF提供的额外流动性层增强了价格发现，如Madhavan等（2016）认为套利交易纠正了ETF股票与标的物之间的价格差异，只要套利是无摩擦的，ETF就可以加速证券的价格发现，；另一方面，一些研究结果显示ETF扩张带来的噪声交易会降低信息效率。Bradley和Litan（2010，2011）认为ETF正在推动标的资产的价格形成，但情况应该是相反的——标的证券的价格应该推动ETF股票的价格。此外，也有部分研究认为这两种现象共存是合理的。我们通过2011年至今标普500指数调整的1062只成分股发现，成分股纳入标普500前普遍上涨，纳入后下跌；被剔除出标普500的个股在剔除前普遍下跌，剔除后回升。成分股纳入/剔除标普500前后涨跌趋势反转或在一定程度上说明ETF对价格发现有一定的积极作用。 注重大市值股票忽视小盘股反而提供获利机会，未来更注重从公司本身获取收益。著名对冲基金经理迈克尔·伯里认为，ETF的扩张导致“价格发现”过程的关键基本面分析都已被风险模型和算法所取代，投资者往往重视权重高的大市值股票忽视了小盘股，这为主动投资者提供了获利的机会。另外，绿光资本创始人大卫·艾因霍恩认为，由于ETF的扩张导致市场上价值投资者的减少，在市场有效性可能变得更差的同时，意味着存在更多的投资机会，未来将采取更严格的筛选标准：①更严格的PE门槛；②更精确的研究范畴；③更专注于从公司本身获取收益。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。 核心结论： 1、抬升估值空间，助长大盘风格。 2、ETF通过套利渠道增加其标的证券的波动性水平，且两者之间存在很强的流动性联系。 3、ETF对市场定价效率的影响仍存争议，成分股纳入/剔除标普500前后涨跌趋势反转。 4、主动投资机会：小盘股+更严格的筛选标准。 引言：截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张迅速改变了美股资金结构：2023年底被动管理总规模（13.9万亿美元）首次超越主动（13.7万亿美元），ETF规模扩张给市场带来了深刻的影响。 一、抬升估值空间，助长大盘风格 ETF规模扩张会提升股票价格。研究普遍认为ETF规模的增加会提高股价从而形成泡沫。Goetzmann等（2003）是最早将被动投资与股市泡沫联系起来的人之一，他们发现标准普尔500指数在1990年代经历的增长不是由不断变化的经济基本面驱动的，而是由不知情的投资者产生的需求冲击驱动的。Fischer（2012）开发了一个有限理性投资者模型，投资者可以选择追求主动投资策略（同时持有风险和无风险资产）或被动方法（只持有风险资产）。结果显示了两种均衡机制：一种由主动投资者主导，其中股票价格等于投资组合的基本价值，另一种是所有投资者都转向被动策略，导致价格高于标的资产的基本价值。Laborda等（2024）研究后认为ETF规模的增加长期会推高股票的价格，扭曲了标准普尔500指数相对于其基本面的价值且主要由牛市期间投资者流入ETF驱动。 ETF规模扩张或助长大盘风格。大部分ETF通过市值加权匹配的机制来分配资金，意味着市值越大的公司在ETF中权重越高，当资金流入这些ETF时，更多的资金将被分配给这些市值较大的公司。由于龙头公司股价上涨带动其市值随之增加，进一步提高了其在ETF中的权重，这种自我强化的循环使资金不断流向这些大市值公司，推高了它们的估值。著名对冲基金经理迈克尔·伯里（Michael Burry）在采访中也曾表示被动投资可能会形成泡沫（Stevenson，2019），其认为流入ETF和其他被动工具的资金流入会推高大市值股票，而忽视了小盘股。 图表1 24Q3美股ETF规模接近10万亿美元 图表2标普500ETF扩张助推其权重股市值扩张 图表3牛市中投资者对ETF的资金流入显著推动了S&P 500的长期估值 二、增加标的证券的波动性与流动性 ETF通过套利渠道增加其标的证券的波动性水平。Krause等（2014）研究了ETF和标的股票的流动性、波动性关系，其发现ETF价格的冲击会对其最大的成分股产生显著的波动性溢出效应，且从ETF传导到成分股的波动性溢出效应与ETF的流动性和ETF持有每只成分股的比例呈正相关。BenDavid等（2018）认为ETF套利是将流动性冲击从ETF传递到其成份股的重要渠道。由于交易成本低，ETF会吸引大量的短期流动性交易者，通过ETF套利渠道增加一篮子证券的非基本波动性，且ETF持股比例更高的股票在此过程中会具有更高的波动性水平。此外，不仅是美股市场，新兴市场中也存在类似的结论。Lin等（2005）通过分析第一只引入的台湾ETF后发现显示构成该指数的股票中有61.2%在ETF推出后出现更高的波动性水平。Wang等（2019）提供了进一步的证据，他们研究了2015年至2017年的70只中国ETF，发现流向ETF的资金流显着增加了下一个交易日标的证券的波动性。 ETF与其标的股票之间存在很强的流动性联系。Hegde等（2004）分析了1998年引入的DIAMONDS（Q）ETF（1999）后发现，在引入这些ETF后，成分股的市场流动性在前50个交易日内显着改善。Hamm（2014）发现与未包含在ETF中的类似证券相比，包含在ETF中的证券表现出更高的流动性。Pham D S等（2023）认为，由于波动性会影响流动性，表明流动性也可能从ETF溢出到其标的投资组合中。其在Krause等（2014）和BenDavid等（2018）的研究基础上发现，ETF与其标的股票之间也存在很强的流动性联系，且标的股票的流动性冲击对ETF流动性的影响比反向影响更大。这种联系在市场危机和经济衰退期间加剧，且与市场波动和资金限制呈正相关。另外，其认为更严格的卖空规定（如禁止卖空）可以减少ETF和股票市场之间的流动性溢出效应，并有助于避免市场流动性枯竭。 图表4流动性交易假说：ETF层面的冲击可能导致底层证券的波动性更高 成分股被剔除出标普500后年化波动率明显下降。我们利用2011年至今标普500指数调整的1062只成分股发现，其中782只成分股在纳入标普500指数后短期内年化波动率有所下降，但是长期波动率明显上升，调整前后180天平均年化波动率分别为28.9和35.0。反观被剔除标普500的280只个股，在指数调整后年化波动率出现明显下降，调整后5天较调整前5天平均年化波动率下降11.1%且长期波动率下降的趋势仍然明显，侧面应证了标的证券在受到ETF持有后波动性通常会增加。 图表5成分股被剔除出标普500后年化波动率明显下降 三、是否提升定价效率的分歧 学界关于ETF对市场定价效率的影响仍存争议。一方面，一部分学者认为ETF提供的额外流动性层增强了价格发现，如Madhavan等（2016）通过研究动态ETF价格模型证实，套利交易纠正了ETF股票与标的物之间的价格差异，只要套利是无摩擦的，ETF就可以加速证券的价格发现，且美国国内股票通过ETF套利进行价格发现的速度最快；BenDavid等（2018）提出的价格发现假说认为ETF提供的流动性可能会对成分证券的价格发现产生积极影响，面对冲击ETF的存在使价格能够更快地对基本面做出反应。另一方面，一些研究结果显示ETF扩张带来的噪声交易会降低信息效率。Bradley和Litan（2010，2011）认为ETF正在推动标的资产的价格形成，但情况应该是相反的——标的证券的价格应该推动ETF股票的价格。另外，由于ETF的交易量和影响力很大，大型ETF会对小公司股票的价格形成干扰。此外，也有部分研究认为这两种现象共存是合理的。Liebi J L（2020）认为ETF提高了市场流动性和信息效率，同时由于噪音交易者将ETF作为投资工具，非基本面信息已经反映在价格上。被纳入ETF的证券可能更快地吸收了基本面信息，但同时也受到了额外的非基本面噪音交易的影响。 图表6 ETF持股比例较高的股票表现出更低的价格效率 成分股纳入/剔除标普500前后涨跌趋势反转。2011年至今标普500新纳入782只成分股，这些个股在纳入标普500前普遍上涨，其中调整前180天内涨跌幅均值达到34.6%。但是这些个股在纳入后却出现小幅下跌，纳入后90天和180天涨跌幅均值分别为-6.8%和-2.7%。反观被剔除出标普500的280只个股，剔除前普遍下跌，剔除后长期股价反而出现小幅回升，调整后90天和180天涨跌幅均值分别为0.6%和5.5%。成分股纳入/剔除标普500前后涨跌趋势反转或在一定程度上说明ETF对价格发现或具有一定的积极作用。 图表7成分股纳入标普500前后涨跌趋势反转 四、主动投资机会：小盘股+更严格的筛选标准 注重大市值股票忽视小盘股反而提供获利机会，未来更注重从公司本身获取收益。一方面，著名对冲基金经理迈克尔·伯里认为，ETF的扩张导致“价格发现”过程的关键基本面分析都已被风险模型和算法所取代，投资者往往重视权重高的大市值股票忽视了小盘股，这为主动投资者提供了获利的机会。另一方面，绿光资本创始人大卫·艾因霍恩认为，由于ETF的扩张导致市场上价值投资者的减少，在市场有效性可能变得更差的同时，意味着存在更多的投资机会，未来将采取更严格的筛选标准： ①更严格的PE门槛。由于价值投资者的减少使其有可能以极低的价格买到令人信服的好公司，这样的机会曾经只有在极其血腥的熊市才能遇到。 ②更精确的研究范畴。部分未来发展或基本面表现平淡的小公司将不再出现在其研究范畴之内，未来将进一步将资金集中于极少数公司。 ③