基于文献梳理及海外经验分析：指数基金对上市公司治理影响几何？

非银行金融2025年02月24日 非银金融行业深度研究报告 推荐(维持) 指数基金对上市公司治理影响儿何？基于文献梳理及海外经验分析 引言：随公募基企规模持续扩容，其在上市公司中的“话语权”也不断增强这不仅位体晚在对公司的定价权上，还体现在对公司治理的参与度上，近年来市场投资生态情然生变，以ETF和据数型基金为代表的被动投资观模快速举升，被动投资*话语权”边际提升。机至2024Q3，被动指数型基金持有A脱市值首次超过主动权益类基金。同时，在上市公司前5/10大股东中，ETF基金的身影电展见不鲜。从海外经验来看，资管机构，色括指数基金参与公司治理的现状如何？能否为我国提供可借茎的经验？ 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556is:xukampatheyis.coc执业编号：50360518060005 义”，参与公司治理的积极性有所增强。（1）政策演变：依势项层法推柜架的规定，美回劳工部（DnL）和证监会（SEC）对机构投资者的代理投案活动进行监管，明确了机构投资者通过投票参与上市公司治理的要求，同时。行业组织（加如ISG）、权差代机构（加ISS）应运而生，排美国尽女学理发展阶段“股东积权主义”的重点不一：1980年代，以反对反敌需接管为目标；的机构报资者在美回公司治理中日查活跃，被称为“机构股末积概主义”1980-1990年，聚焦改善公司落理；1990年代中期：着监督公司业绩：自1990年末，开始转向长期战略与社会青任，对冲基金积极主义婚起：2018年为股东积税主义的“至程碑年”，活动数量，资本规人，董事会案位获取均创新高（3）机构投资者参与公司治理的形式：以行使投桑权、股东提策，非正式影响，联合其他股东施压。股东诉讼为主，在对公司影响力、成本效差方面存在差异， 联系人：准祎晴邮：cuiyiqing@hcyjs.com 行业基本数据 占比器股票家统（只）130.01总市值（亿元）8'0589F69流道市值（亿元）53.195.386.82 %1M6M12M悠对表现1.9%33.1%相对表观-0.7%16.2%11.0% 大型指数基金对公司治理的影响力不宜低估，戴至2021年底：三大指较甚企管理人（即“三巨头”）贝策德、先锋和道富环球对标参500指数分股的持股比例中位数分别为7.7%、9.7%和4.5%，会计持股比例约为21.9%：在年度会议上投票权中位数分别为9.8%，12.0%和5.7%，合计投票权中位数为27.5%据美国学著预测，到2028年，“指数基金三巨头”将持有标各500指获成分公司约27.6%的股份，指数基金在公司治理中的重要性念加突出。研究表明，指数基金有理由在股东积极主义中表现活联，但同时也面临动力不足的间题， 巨头对100项ESG提案的投票行为分析：发现贝案德最不可能做出与其他两家公司不一效的投系决定，道需最有可能做出与其他两家公司不一效的投案决定，而先锋则最有可能投出反对案，同时，“三巨头”在不同种类提案上的投案行为存在光异。日就，“三互头”电正效力千推进投案白主性，旨在赋予机构及个人投资者更多的自主投需权 相关研究抵告 ETF市场周报（20250210-20250214）：长全ETF限全，校动放资造步渗透32025-02-17报金融行业数据川报（20240210-20250214）：交放活族度上行，保险板块跑点大盘》2025-02-16门红制红，高基款下NBV或保持增长3保险行业月报（20250210-20250214）：新华开2025-02-16 全球视角下，各类机构投资考正积极发挥作用，政力于推动上市公司提高股息支付率、提升长期盈利能力、优化治理模式、促进ESG实践等，例如，押成政府全球差老基金（GPFG）项计据资高ESG风险公司，债其在2012-2023年问系计回报率提升0.44%；埃克表美字的“气候政变*事件山，捐数基企与对冲基会协作成功推动董事会茂董，晟终推动公司市值室等增长 我固方面，预计指数基金在上市公司中的“话语权”将不斯增强，在参与公司治理等方面大有可为，载至2024H1，被动基会持有比例超过10%的个股有81只，同时，A股上市公司前10大股东中，至少包含1只ETF基金的公司数量为1294家，预计在被动投资稳步渗过、权置市场长期向好叠加渠道发力的共作用下，乐观情况下我们估计2025年指数基企持股比例达到10%及以上的公司数量有望实破120家，待股比例在5%到10%（不含）之间的公司有望突皱400家，表望未来，预计在新“国九备”的引导下；捐数基企将加建发欣为市场主委参与者，并在优化上市公司路理、推动公司提升分红水平以及剂导公司持缺回做投资者年方面发详积极作用， 风险接示：公司治理欢策发生主大变化，机构尽责管理发展不及预期，权差市场减动导效指数型基金规模增长不及预期。 投资主题 报告亮点 本篇报告聚焦于海外机柏投资者，尤其是指数基金参与公司治理的路径与效果。通过分析海外经验，曾在为中回资管机构开展积极尽责管理提供可借鉴的经验。 美国方面，机构投资者的现模扩张，业加不断完善的法律框架和规则设计司的长期价位。进而，本篇报告以指数基会“三巨头”为例，特别关注净外大型资管机构的投票行为。海外学者研究预计，“三巨头”在2028年将持有标青500指数点分公司的27.6%的股份，将对上市公司治型将产生深适的影 全球视尚下，以养老金，共同基金等为代表的各类机构投资者正积权发挥作用，效方于推动上市公司提高股息支付率，提升长期盈利能力、优化治理模式，促进ESG实改， 我国方面，随中长期资金入市并持续成为市场增董资全的重要来源，我国机投资者，色括指数基金在内：有望在改善公司治理水平、引导公司提升损资者四报等方面迎来量大机器， 目录 、A股上市公司大股东中，有多少ETF的身影？ 二，美国及海外经验一一机构投资者如何践行股东积极主义？ （一）政策演变：关国股东积极主义的土填..6（二）美回股东积械主义发展史（三）“三巨头”的蛭验（四）机构投资者是否能够优化公司治理？（五）案例分析一一以埃克森美孚董事争夺战为例 三，我国指数基金参与公司治理一一机会与展望 （一）法律框架及“公司法”新变化.22（二）我国中小股东行使股东权利现状（三）机构投资者的尽青管理实离一以几家头部管理人为例 四、风险提示.26 图表目录 图表12024II1指数型基金持股占流通股比例超过20%的个股图表22024H1个股被指教基金持有比例分布图表32024H1个股被指数基金补有的基会数量分布图表4美国收购与兼并数量.10图表5美国股东提案关注的问题类型.10图表6全球股东积极主义活动数量图表了全球股东积极主义活动数量地区分布（个》12图表8“三巨头”持有标善500拍数成分股持股中位数.13图表9“三巨头”在标普500指数成分股年度会议中闭有投票权中位数...13图表10“三巨头”校案的100项提策的类型14图表11“三巨头”对于100项提案的决定..14图表12"三巨头”对于各类型提案的支持率图表132015-2023年贝菜德AUM（百万美元）图表142015-2023年贝莱德AUM结构..16图表152023年贝莱德投票数据-览.17图表16BIS投票涉及的提案类型.... 18图表17BIS与公司对话沙及的五大关注国素..18图表182023年GPFG参与公司会议中涉及到的ESG议题.20图表19少数股东的股东大会参会率..24图表20“清在争议”议案的异议率情况..24 一、A股上市公司大股东中，有多少ETF的身影? 指数基金重仓股：被动基金持仓超5%的公司数量环比上升，根据Wind，截至2024H1，指软型基企（包括被动损数基企及增强指数基企】持股公司量达5353家，其中A股上市公司4892家，H股上市公司459家，重仓股方面：截至202404，指数型基重仓股数量1368只，共中A股上市公司1243家，H股上市公司124家，裁至2024H1，被动基金持股占流通股比例（下周）起过5%的个股已经超过356只（较2023年底增加63只）.共中，有81只个股的被动型差金持念比例超过10%，有11只短过20%，包含盛美上海，海光信息、中芯国际、大全能源、品科能源等个股 截至24HI，个股被指数型基金持有情况：以持股比例小于1%、小于20只基金持有为主，具体来看，持股比例方面；股东中指款型基企持有流通股比似不足1%的公司达3514家，占比6%；持有的基金数董方面，有2943家公司被20只以下的指数型基会持有，3比55% 资群表源：Wind，严创证券 资科来添：Wind， 前10大股东中，ETF基金频频出现，主要涵益宽基，行业主题、风格策略型ETF。从全部A股上市公司前五大股东构成来有，截至2025/1/14，共计462家公司前五大股东中包含了一只或多只ETF基金：第二大股东为ETF基金的公司数量为24家；第三大股东为ETF基金的公司数量为94家；第四大股东为ETF甚全的公司数量为163家；第五大股东为ETF基会的公司数量为259家。前10大股东中，至少包合只ETF基会的公司数量为1294家， 被动型基金持股比例预测：预计在被动投资稳步渗资。权益市场长期向好叠加渠道发力的共同作用下，我们预计2025年ETF市场规模有望继续突政，持续或为市场增量资金的重要来源，基于载们对2025-2030年照录型ETF规模的预测，乐现情况下，预计2025年招数基金持股比例达到10%及以上的公司数量有望突破120家，持股比例在5%到10%（不含）之间的公司有望突破400家、 二，美国及海外经验一一机构投资者如何践行股东积极主义？ （一）致策演变：美国股东积极主义的土壤 在现代公司中，股东与管理者之问存在着委托代理关系，固此股东需要一定的控制机制对学理者进行监督和约求，中国证券投资基金业好会（2021）的研究表明，从美国机构投资者参与公司治理的规则规范采者，在关回劳工部和证监会的非动下，关国构建了以参与股东大会投票为核心的机构投资者参与上市公司治理的机制：并辅输以完整的、具有法律的来力的规则体系作为支撑。 1、顶层法律框架 1933年《证券法》及1934年证券交易法》规定，凡向公众出售的证券必须经证券交易委员会的审核，必频向投资者获露充分的信总，包活财务估息、经营管理情究等，明研规定股东有权在股东大会上投票，色括董事选单，公司章程修改，重大资产重组等事项，并要求上市公司在举行年度股东大会前必须向股东分发详细的委托书文件（ProxyStalement）：其中需战明照东大会上需报票表决的事项及所有重要信息。 2008年金融危机之后，为规范全融市场，美国政府一步于2010年道过了《多德·毕兰克法爱》，要求上市公司定期将公司高管韩酬捉交股东大会进行投票（Sayonpay），美国政府卡望借助机构投资者行使投票权来监督和约束上市公司的薪酬问题，推动形成上市公司和机构投资者的良好互动机制。 2、机构投资考参与公司治理的规则依据 美国劳工部（DoL）和证券交易委员会（SEC）通过受托人责任框架，对机构投资者的代理投票活动进行监管，为规范养老基金运作，国国会于1974年通过员运休收入保隆法》（EmployeeRetirementIncomeSecuritiesAetof1974），该法案明确提出：受政府约束的养老基会都需要参与上市公司股东大会投票：切实覆行其对委托人的信义义务。此后，美回劳工部多次在公开信件或文件中强调受托管理养老金的机构应参与上市公司投票，制定明确的投票标准等；同时，就机构投资者应加何参与上市公司投票、履行信义义务，做出了指导和明 在劳工部的积权影响下，美国证监会也开始主动作为。1992年美国证券交易委员会在代理表决规则方放松了有关股东之问沟通信息技案的规定，放宽代理权征集的限制，同 时要求公司重事会向股东技落变详尽的信息，这宝著地降低了股东积极活动的成本和治在的法律贡任 2003年，美围证监会发布≤机构投资者代理投票的规则》，作为对