重大事件快评：重组方案微调影响有限，新一轮扩张期支撑主业成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 社会服务 [Table_StockInfo] 宋城演艺（300144） 买入 重大事件快评 （维持评级） 景点 2018年08月31日 [Table_Title] 重组方案微调影响有限，新一轮扩张期支撑主业成长 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 事项： [Table_Summary] 宋城演艺公告：公司公告《关于子公司北京六间房科技有限公司与北京密境和风科技有限公司重组方案调整的公告》，对重组方案进行了调整。原有重组方案调整为分两批交割，交割比例分别为19.96%、80.04%，且第二次交割需在完成业绩承诺的前提下进行。 评论：  重组方案调整为分批交割，六间房待18年业绩承诺确认完成后再出表 调整部分：原一次性交割变成分两批次交割 1）原计划密境和风全体股东拟以密境和风的100%股权认购六间房新增注册资本，现调整为分批交割：2018年部分股东先行以其持有的密境和风19.96%股权对六间房进行增资，同时六间房取得密境和风19.96%股权； 2）2019年，在首次交割完成以及宋城演艺聘请会计师事务所对六间房2015-2018年承诺业绩实现情况出具专项审核报告后，其它剩余股东以其持有的密境和风的80.04%股权对六间房新进行增资，同时六间房取得密境和风80.04%股权，第二次交割日不应晚于2019年4月30日。 未调整部分：维持具体估值和最终对重组后集团的持股比 1）六间房整体估值为34亿元，密境和风整体估值为51亿元，重组后集团公司估值不低于85亿元。 2）宋城演艺拟向合格投资者转让部分六间房股权，完成转让后宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将低于30%（预计28%）。根据计划，宋城演艺转让的六间房存量股约为30%，在2018年12月31日前进行，据此计算适格投资者最终获得重组后集团公司的股权比例约为12%。 调整影响：2018年宋城演艺对六间房继续并表 截止2018年12月31日，宋城演艺持有六间房53.87%股权且继续并表，适格投资者合计持有六间房23.09%股权，密境和风原股东合计持有六间房23.04%股权。同时，六间房持有密境和风19.96%股权，所以六间房对密境和风不并表。 我们对调整方案的理解： 本次方案微调的核心在于本次交易发生在六间房业绩承诺期的最后一年，主要旨在为了更好的保护中小股东的利益，通过分批进行的方式，确保业绩对赌承诺依然有效且应清晰可辨（2018年密境和风对六间房的业绩影响将在计算六间房承诺业绩完成情况时予以扣除），体现了监管层面对上市公司并购重组善始善终的监管导向。与此同时，本次调整方案既保障了六间房问题继续顺利解决同时又不影响宋城演艺对六间房的老股转让节奏，有助于后续现金的及时回流使公司业务扩张期更好地聚焦主业谋发展，也有助于重组方案更好的推进。  方案微调无损宋城核心主业成长逻辑，维持“买入”评级 参考微调后的重组方案，我们调整公司18-20年EPS0.85/1.13/1.14元（假设六间房19Q1出表，19年考虑了六间房出 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表的投资收益影响），对应估值27/20/20倍，仅考虑旅游演艺主业，对应18-20年EPS37/28/21倍。本次方案微调，既保障了六间房问题继续顺利解决同时又不影响宋城演艺对六间房的老股转让节奏，有助于重组方案更好的推进，更不损我们对公司旅游演艺主业的推荐逻辑。结合我们此前7月初公司深度报告《花房重组另启新征程，演艺主业进入二次腾飞期》及我们中期策略报告《餐饮旅游行业中期策略-迎接基本面投资最好时代 坚守优质龙头》等的分析，公司目前核心看点在于两个方面：一方面，长沙宁乡项目持续超预期显示了国内二三四线城市“旅游演艺+主题公园”市场的巨大潜力，另一方面，公司2018年开始进入新一轮项目扩张周期（轻重结合的输出模式，成本低、盈利快、可复制性强），18-20年公司预计至少9个项目有望先后落地，未来3-5年公司业绩增长确定性强，现金流优良，继续“买入”评级。  风险提示 监管风险；外延式扩张项目进展和盈利可能低于预期；既有项目增长趋缓。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1460 1993 2573 3396 营业收入 3024 3363 3012 3579 应收款项 187 46 41 49 营业成本 1113 1224 1009 1074 存货净额 4 7 5 6 营业税金及附加 30 34 27 32 其他流动资产 555 114 102 122 销售费用 325 336 226 229 流动资产合计 2306 2260 2821 3672 管理费用 212 228 229 247 固定资产 1919 2323 2686 2890 财务费用 12 (12) (11) (15) 无形资产及其他 1145 1113 1081 1050 投资收益 18 30 500 30 投资性房地产 3351 3351 3351 3351 资产减值及公允价值变动 (8) 0 0 0 长期股权投资 34 34 34 34 其他收入 5 0 0 0 资产总计 8755 9080 9973 10996 营业利润 1346 1583 2033 2041 短期借款及交易性金融负债 200 0 0 0 营业外净收支 (49) (20) 10 10 应付款项 179 437 329 344 利润总额 1297 1563 2043 2051 其他流动负债 880 319 245 256 所得税费用 228 289 388 390 流动负债合计 1259 756 574 600 少数股东损益 2 38 10 2 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1068 1236 1645 1660 其他长期负债 18 18 18 18 长期负债合计 18 18 18 18 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1277 774 592 618 净利润 1068 1236 1645 1660 少数股东权益 147 172 179 180 资产减值准备 6 3 2 1 股东权益 7330 8134 9203 10199 折旧摊销 194 226 268 302 负债和股东权益总计 8755 9080 9973 10996 公允价值变动损失 8 0 0 0 财务费用 12 (12) (11) (15) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (120) 279 (163) (0) 每股收益 0.73 0.85 1.13 1.14 其它 (5) 22 5 0 每股红利 0.11 0.30 0.40 0.46 经营活动现金流 1151 1766 1757 1963 每股净资产 5.05 5.60 6.34 7.02 资本开支 (166) (601) (601) (476) ROIC 16% 18% 18% 23% 其它投资现金流 71 0 0 0 ROE 15% 15% 18% 16% 投资活动现金流 (129) (601) (601) (476) 毛利率 63% 64% 67% 70% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 44% 46% 51% 56% 负债净变化 (400) 0 0 0 EBITDA Margin 51% 53% 59% 64% 支付股利、利息 (167) (433) (576) (664) 收入增长 14% 11% -10% 19% 其它融资现金流 566 (200) 0 0 净利润增长率 18% 16% 33% 1% 融资活动现金流 (567) (633) (576) (664) 资产负债率 16% 10% 8% 7% 现金净变动 455 533 580 823 息率 0.5% 1.3% 1.7% 2.0% 货币资金的期初余额 1005 1460 1993 2573 P/E 31.5 27.2 20.4 20.2 货币资金的期末余额 1460 1993 2573 3396 P/B 4.6 4.1 3.6 3.3 企业自由现金流 1016 1161 737 1444 EV/EBITDA 22.7 19.4 19.1 14.9 权益自由现金流 1182 971 746 1456 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《宋城演艺-300144-重大事件快评：战略合作浙江新华书店，挖潜IP衍生品新空间》 ——2018-08-28 《宋城演艺-300144-2018年半年报点评：中报符合预期，新成长新空间助力二次腾飞》 ——2018-08-23 《宋城演艺-300144-花房重组另启新征程，演艺主业进入二次腾飞期》 ——2018-07-02 《宋城演艺-300144-2018年一季报点评：一季报稳定增长，期待新项目新技术新空间》 ——2018-04-26 《宋城演艺-300144-2017年年报点评：业绩符合预期，旅游演艺霸主持续扩张前景可期》 ——2018-03-28 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。