11月信用债策略月报：政策博弈下利差震荡，后续怎么看？

10月市场博弈增量政策，股债翘板效应明显，信用债仍面临赎回扰动，化债政策加码，信用风险持续缓释，信用利差呈现“N”型走势。 展望后续：年内政策预期、股债跷板效应或仍是影响债市的关键因素。人大常委会聚焦化债主题，额度基本符合预期，同时发布会透露进一步经济刺激政策仍在积极谋划，将加大逆周期调节力度，信用利差或围绕政策博弈持续震荡。 未来两月债市存在供给压力，置换债公开发行的概率较高，但在央行积极的对冲基调下，预计资金面影响较为有限。后续或需相机决策、灵活应对，若风险偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长；若风险偏好未有明显增强，则债券投资者或可能加速进场布局，且近年基金和保险在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。 11月信用债如何选择：短期仍建议票息为主，对于负债端稳定性较弱的机构建议逢高关注3年以内短端品种，长端待政策以及风险偏好明朗后择机布局。 具备一定交易属性的机构，在维持一定票息底仓的基础上，可布局二永等高流动性品种择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合的防御能力。对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种提前布局博取票息收益。分板块来看： 1、城投债：重点关注3年以内品种，重点化债区域可适当下沉。10万亿化债组合拳落地，能够在一定程度上缓解偏尾部区域的债务压力，且弱资质区域往往隐债规模较大，按照地方政府债务限额分配原则，或可能分配到更多额度，区域利差有望进一步收窄。此外，需关注城投债提前兑付风险，溢价债券若以面值兑付可能存在一定损失。 2、地产债：可结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会，行业拐点尚未到来，景气度仍偏低，低等级主体谨慎下沉。 3、周期债：关注短端中高等级品种，收益诉求较高机构可关注风险可控的隐含评级AA煤企1y品种，钢铁债需谨慎下沉，有待行业景气度回升。 4、银行二永债：建议逢高关注1-3y品种票息价值，注重流动性与安全性，经济发达区域城农商行或可结合基本面对隐含评级AA品种下沉。四季度政策博弈尚未结束，利差或持续震荡，若要进一步增厚收益，可择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合防御能力。 5、ABS：比价之下仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种挖掘机会。 一级市场回顾：净融资同比、环比均上升，5年期及以上发行占比下降 1、净融资：信用债净融资同比、环比均上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融环比上升、同比下降。10月超过半数省份城投债净融资同比下降，年初以来城投债净融资合计同比减少1.48万亿元。 2、发行特征：产业债、城投债申购热度环比下降，5年期及以上发行占比达25%，环比下降约15个百分点，取消发行规模403亿元，较上月上升132亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，中短端成交活跃度上升 1、成交跟踪：偏尾部区域中云南、辽宁、青海、广西等区域各期限成交收益率普遍环比上行30BP以上，市场调整阶段弱资质区域、低等级品种城投债受冲击较大。中间梯队区域各期限成交收益率多环比上行20BP以上，少数上行15-20BP。偏强区域各期限成交收益率上行10-25BP。成交活跃度方面，中短端品种成交活跃度环比上升，长端环比下降。 2、异常成交：10月城投债高估值成交主要分布在山东、天津等区域；城投低估值成交主要分布山东、江西、湖南等区域。地产债高估值成交主要集中于万科、重庆龙湖等，低估值成交主要集中于万科、新城控股等。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 一、信用利差围绕政策博弈震荡，后续怎么看？ 10月市场博弈增量政策，股债翘板效应明显，信用债仍面临赎回扰动，化债政策加码，信用风险持续缓释，信用利差呈现“N”型走势。具体来看，上旬，一揽子政策接连落地提振风险偏好，股债跷板效应明显，债市再次面临赎回扰动出现调整，信用利差大幅走阔。中旬，财政部、住建部召开发布会释放积极信号，化债政策进一步加码，但财政增量规模未披露、低于预期，权益市场从前期快速上涨进入观望巩固期，股债跷板效应对债市影响依然明显，债市赎回缓和，信用加速修复。下旬，资金面平稳均衡，市场博弈增量政策，宽信用预期升温，权益市场表现偏强，债市情绪偏弱，信用债调整更为明显，信用利差普遍走阔。 图表1 10月信用利差呈现“N”型走势 展望后续，年内政策预期、股债跷板效应或仍是影响债市的关键因素。人大常委会聚焦化债主题，额度基本符合预期，同时发布会透露进一步经济刺激政策仍在积极谋划，将加大逆周期调节力度，信用利差或围绕政策博弈持续震荡。未来两月债市存在供给压力，置换债公开发行的概率或较高，但在央行积极的对冲基调下，预计资金面影响较为有限。后续或需相机决策、灵活应对，若风险偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长；若风险偏好未有明显增强，则债券投资者或可能加速进场布局，且近年基金（提前交易下一年降息行情）和保险（提前布局下一年票息资产）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。 信用债策略方面，短期仍建议票息为主。对于负债端稳定性较弱的机构建议逢高关注3年以内短端品种，兼顾流动性与票息收益，同时在化债政策加持下，或可适当下沉短端弱资质城投。长端方面，待政策以及风险偏好明朗后，择机布局。具备一定交易属性的机构，在维持一定票息底仓的基础上，若要进一步增厚收益，可重点布局二永等高流动性品种，择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合的防御能力。对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，提前布局，博取票息收益。 二、一级市场回顾：净融资同比、环比均上升，5年期及以上发行占比下降 10月信用债一级市场申购热度有所下降，5年期及以上信用债发行占比下降。信用债净融资同比、环比均上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融环比上升、同比下降。 （一）信用债：净融资同比、环比均上升，申购热度有所下降 10月信用债整体净融资规模同比、环比均上升。具体看，10月信用债净融资1574.37亿元，同比上升846.58亿元，环比上升2458.57亿元。其中，产业债净融资1030.41亿元，同比上升855亿元，环比上升389亿元，发行占比由9月的61%下降至55%。 产业债、城投债申购热度环比下降。10月信用债共发行1066只，投标（申购）数据可得的债券有555只。其中，产业债291只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共121只，所占比例为42%，较上月的44%有所下降；城投债264只，发行火热的共180只，所占比例为68%，较上月的73%有所下降。 图表2 10月信用债净融资同比、环比均上升 图表3 10月产业债净融资同比、环比均上升 （二）城投债：净融资由负转正，1-10月合计同比减少近1.48万亿 10月城投债净融资为544亿元，与去年同期水平接近，超过半数省份同比下降，年初以来城投债净融资合计-21亿元，同比减少1.48万亿元。其中浙江、广东、江苏等区域10月城投债净融资同比增长超50亿元，山东、重庆区域同比下降超100亿元。从环比变化来看，2024年以来城投净融资维持低位，6-7月城投债净融资有所回暖，但仅小幅为正，8-9月城投债净融资再度转负，10月城投债净融资回暖转负为正。 图表4 10月城投债净融资同比下降、环比上升 图表5 10月鲁闽豫粤冀城投净融资位居前五(亿元) （三）融资期限：5年期及以上发行占比下降明显 10月5年期发行占比由9月的33%下降至22%，5年以上发行占比由7%下降至3%，5年期及以上发行占比达25%，环比下降约15个百分点。 图表6各期限信用债发行规模 （四）取消发行情况：10月取消发行规模环比增长 10月信用债取消发行规模为403亿元，较上月上升132亿元。10月债市调整，发行成本提高，取消发行规模进一步增加。 图表7各月信用债取消发行规模情况 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，中短端成交活跃度上升 10月城投债各期限平均成交收益率环比普遍上行，偏尾部区域尤为明显，短端成交活跃度环比上升。城投债高估值成交主要分布在山东、天津等区域；城投低估值成交主要分布山东、江西、湖南等区域。地产债高估值成交主要集中于万科、重庆龙湖等，低估值成交主要集中于万科、新城控股等。 （一）城投债成交跟踪：偏尾部区域收益率上行幅度较大，中短端成交活跃度上升 成交收益率方面，偏尾部区域中云南、辽宁、青海、广西等区域各期限成交收益率普遍环比上行30BP以上，市场调整阶段弱资质区域、低等级品种城投债受冲击较大。中间梯队区域中，山东、陕西、四川、湖北等区域各期限成交收益率多环比上行20BP以上，少数上行15-20BP。偏强区域中，广东、北京、上海各期限成交收益率上行10-25BP。 图表8 10月各省城投债成交Y情况 成交活跃度方面，中短端品种成交活跃度环比上升，长端环比下降。分区域来看，城投债成交缩量主要来自河南、江西、云南等区域长端品种，增量主要来自江苏、山东、湖南、浙江等区域。 图表9 10月各省城投债日均成交笔数情况 （二）异常成交前十大活跃主体 10月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额高于前十大低估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主要分布在山东、天津等区域；低估值成交主要分布山东、江西、湖南等区域。地产行业高估值成交主体主要集中于万科、重庆龙湖等，低估值成交主体主要集中于万科、新城控股等。钢铁债方面，主要为河钢集团高估值成交2.87亿元，山东钢铁集团低估值成交1.36亿元。煤炭债方面，冀中峰峰、晋能控股、冀中能源等主体有不超0.5亿元的小规模异常成交。 图表10 10月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体 图表11 10月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体 四、信用债策略：短期建议票息策略为主，择机参与波段交易 年内政策预期、股债跷板效应或仍是影响债市的关键因素，信用利差或围绕政策博弈持续震荡。分板块来看： 1）城投债方面，重点关注3年以内品种，重点化债区域可适当下沉。10万亿化债组合拳落地，能够在一定程度上缓解偏尾部区域的债务压力，且弱资质区域往往隐债规模较大，按照地方政府债务限额分配原则，或可能分配到更多额度，区域利差有望进一步收窄。此外，需关注城投债提前兑付风险，溢价债券若以面值兑付可能存在一定损失。 2）地产债可结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会，行业拐点尚未到来，景气度仍偏低，低等级主体谨慎下沉。近期财政部多次提及支持房地产市场健康发展的相关税收政策，同时土储专项债重启有助于调节土地市场供需关系，缓解地方房企的流动性和债务压力。 3）周期债方面，可重点把握短端中高等级品种机会。收益诉求较高机构可对短期风险可控的隐含评级AA煤企1y品种适当下沉。钢铁行业景气度较低，需谨慎信用下沉，关注后续财政落地进度以及对需求端的提振。 4）银行二永债建议逢高关注1-3y品种票息价值，注重流动性与安全性，经济发达区域城农商行或可结合基本面对隐含评级AA品种下沉。四季度政策博弈尚未结束，利差或持续震荡，若要进一步增厚收益，可择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合防御能力。 5）ABS比价之下仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 图表1210月信用债收益率表现分化，短端高等级品种表现占优 （一）信用利差走势分化，短端、中高等级表现较优 10月信用债收益率整体呈“N”型走势，各期限等级品种表现分化，短端、中高等级品种表现占优，长端、低等级品种调整幅度较大。相比9月末，1y各等级品种收益率下行2-8BP，2-3yAAA、AA+品种收益率下行1-5BP，其余各期限等级品种收益率多上行3-14BP。从利差表现来看，1y各等级品种信用利差收窄10-16BP，2y各等级品种信用利差收窄1-9BP，3yAAA、AA+品种信用利差收窄2-3BP，其余品种信用利差走阔1-15B