固定收益专题报告：政策落地后的债市主线

证券研究报告 固定收益|专题报告 政策落地后的债市主线 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月13日 证券研究报告 |报告要点 综合来看，当前货币和财政政策双管齐下，但新增财政政策主要聚焦化债，在地产与消费刺激上低于市场预期，未来市场聚焦年底会议。我们认为，当前增量财政政策对于宽信用的支撑力度还需观察，或难以扭转收益率中枢下移格局。进入年末时间点，保险、农商行等机构存在配置需求，关注机构行为的扰动。品种策略上，中短期城投基本面或有向好，存单调整后仍存机会，当前长久期利率债收益率已经处于较低位置，建议回调后在区间内操作。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/23 固定收益|专题报告 2024年11月13日 固定收益专题 政策落地后的债市主线 相关报告 1、《关注绩优科技类主体——2024Q3转债企业业绩盘点》2024.11.08 2、《一文读懂国债期货之策略篇》 2024.11.08 扫码查看更多 当前结存限额可覆盖一本账缺口，无需增发国债 结合2024年1-9月财政收支同比数据，我们预测今年全国一般公共预算收入（一 本账）缺口和政府性基金收入（二本账）缺口或分别为1.2万亿和1.4万亿。此 外，我们经过测算发现中央与地方债务结存限额合计约1.4万亿，足以填补今年一本账收入缺口，同时二本账收入缺口亦可通过化债额度补充，均无需调整预算因此不必额外增发特别国债以补足一本账、二本账缺口。 拓宽专项债使用范围，每年8000亿新增专项债化债 预计后续专项债会逐步拓宽使用范围，向收购闲置存量土地、新增土地储备，以及地产收储方面逐步扩展。今年内3.9万亿元专项债额度已经基本发行完毕，主要流向集中在市政和产业园基础设施、棚户区改造以及铁路。关于使用专项债化债，2023年10月开始，各地陆续开始发行不披露“一案两书”的新增专项债用于存量 政府投资项目，2023年全年累计发行3100亿元；到2024年，各地持续发行特殊 新增专项债，目前已累计发行8429亿元，今年8000亿元额度已经基本使用完毕。 年内或有万亿新增供给，交易主线重回资金面 预计2024年广义赤字规模将达到11.46万亿元，广义赤字率为8.5%。根据我们的测算，2025年广义赤字规模有望达到13万亿，广义赤字率为9.1%。2025年的财政政策预计将通过增加赤字规模和专项债发行、新增化债限额，以及发行特别国债等措施，进一步扩大财政空间。当前8000亿的特殊新增专项债已经基本发行完 毕，结合本次发布会提到的6万亿的化债工具分摊到3年发行，平均每年2万亿 考虑年内已有4千亿特殊再融资在发，预计年内发行规模将会低于2万亿。 当周利率债复盘 本周资金面较为宽松，美国大选结果以及人大财政政策增量于本周揭晓，情绪面及消息面扰动较多，全周债市收益率总体下行，曲线走平。以周五收盘价计，1年期国债较11月1日小幅下行0.03BP至1.4062%；10年期国债较11月1日下行3.39BP至2.1067%，10年期国开较11月1日下行3.55BP至2.1738%；超长债方面，30年国债较11月1日下行4BP至2.2775%。 周观察 （1）特朗普赢得2024年美国大选。（2）10月中国出口同比增长12.7%，进口同比降2.3%。（3）央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》。4）央行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。 债市展望 综合来看，当前货币和财政政策双管齐下，但新增财政政策主要聚焦化债，在地产与消费刺激上低于市场预期，未来市场聚焦年底会议和货币政策动作，交易主线重回资金面。我们认为，当前增量财政政策对于宽信用的支撑力度还需观察。进入年末时间点，保险、农商行等机构存在配置需求，关注机构行为的扰动。品种策略上，中短期城投基本面或有向好，存单调整后仍存机会，当前长久期利率债收益率已经处于较低位置，建议回调后在区间内操作。 风险提示：警惕政策力度不及预期或超预期；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的扰动 正文目录 1.周专题：化债刺激政策落地对债市影响几何5 1.1当前结存限额可覆盖一本账缺口，年内无需增发国债.错误!未定义书签。 1.2拓宽专项债使用范围，每年8000亿新增专项债化债..错误!未定义书签。 1.3年内或有万亿新增供给，交易主线重回资金面错误!未定义书签。 2.利率债周度复盘及展望错误!未定义书签。 2.1周复盘错误!未定义书签。 2.2周观察11 2.3债市展望13 3.周度利率债数据跟踪13 3.1流动性周度跟踪13 3.2债券估值周度跟踪16 3.3基金银行投资债券税后收益率图谱20 3.4机构行为周度跟踪22 4.风险提示22 图表目录 图表1：2024年一般公共预算收入估算（万亿）错误!未定义书签。 图表2：2024年全国财政收入预算缺口（万亿）错误!未定义书签。 图表3：2023年中央、地方一般债务余额与限额（万亿）错误!未定义书签。 图表4：历年专项债政府目标（亿元）错误!未定义书签。 图表5：历年专项债实际发行额度（亿元）错误!未定义书签。 图表6：2024年专项债资金用途主要聚焦在市政产业园基建和棚户区改造上（%） ......................................................错误!未定义书签。 图表7：2023年与2024年特殊专项债各省发行规模情况（亿元）错误!未定义书签。 图表8：历年来狭义赤字规模情况（万亿）错误!未定义书签。 图表9：广义赤字率测算，2023年起中央加杠杆趋势明显（%，亿元）错误!未定义书签。 图表10：中债国债收益率曲线周度变动（%）11 图表11：中债国开债收益率曲线周度变动（%）11 图表12：央行公开市场操作（亿元）14 图表13：质押式回购资金价格与逆回购利率走势14 图表14：质押式回购量走势14 图表15：各期限周度平均SHIBOR报价（%）15 图表16：各期限国债收益率15 图表17：同业存单发行和到期情况15 图表18：国股银票转贴现利率（%）16 图表19：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）16 图表20：各类型利率债发行与到期情况（亿元）16 图表21：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数16 图表22：本周和上周最后一个交易日利率变动情况18 图表23：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................18 图表24：期限利差情况及近三年历史分位数19 图表25：基金投资主要券种税后收益率（2024/11/8）21 图表26：银行投资主要券种税后收益率（2024/11/8）21 图表27：现券分机构成交规模（亿元）22 1.周专题：化债刺激政策落地对债市影响几何 2024年11月8日，全国人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额6 万亿元，分三年安排，用于置换存量隐性债务。此外，还将在五年内合计安排4万亿 新增专项债额度用于化债。同时明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按照原合同偿还。我们认为本次会议政策基本符合预期，增量财政政策主要聚焦在化债领域，对债市情绪面以及供给端扰动较大。 1.1当前结存限额可覆盖一本账缺口，年内无需增发国债 全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示当前有充足的工具可用以保障今年全国财政收支实现平衡，同时鼓励地方盘活政府存量资源资产用以保障财政支出需要。此外，会议并未提及增发特别国债事项。经过测算，我们发现中央与地方债务结存限额或足以填补今年一本账收入缺口，同时二本账收入缺口亦可通过化债额度补充，因此不必额外增发特别国债。 2024年一本账缺口或为1.2万亿。根据财政部官方数据，今年1-9月全国一般公共预算（一本账）收入同比增长-2.2%，政府性基金收入（二本账）同比增长-20.2%。若按照上述增速线性外推，2024年一本账缺口和二本账缺口分别为1.2万亿和1.4 万亿。其中，二本账更多是“以收定支”，且其1.4万亿缺口亦可通过本次会议公布 的2万亿新增化债额度补充，因此我们主要讨论一本账缺口补齐方法。 图表1：2024年一般公共预算收入估算（万亿）图表2：2024年全国财政收入预算缺口（万亿） 7.1 5.6 2023一般公共预算收入（累计）2024一般公共预算收入（累计） 21.2 25 政府性基金收入（年初预算） 20 政府性基金收入（预测数） 15 10一般公共预算收入（年初预算） 22.4 5 一般公共预算收入（预测数） 21.2 0 2月3月4月5月6月7月8月9月12月 0.05.010.015.020.025.0 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：预测数据根据1-9月同比线性外推 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：预测数据根据1-9月同比线性外推 政府债结存限额或足以填补一本账缺口，无需通过增发特别国债。一方面，经过测算，我们发现2023年末中央和地方结存限额分别为0.83万亿和0.68万亿，合计约 1.5万亿，意味着目前仍有结存限额可供填补一本账缺口，无需调整预算；另一方面，结合财政部长蓝佛安发布会上的“拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力”与“鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产，加强国有资本收益管理，保障财政支出需要”发言，进一步说明今年或将主要使用政府债结存限额补足一本账缺口，而不需要通过增发特别国债补充缺口。 图表3：2023年中央、地方一般债务余额与限额（万亿） 2023年余额2023年限额 30.03 30.86 15.87 16.55 35 30 25 20 15 10 5 0 中央结存限额地方一般债务结存限额 资料来源：Wind,国联证券研究所 1.2拓宽专项债使用范围，每年8000亿新增专项债化债 10月12日财政部新闻发布会上明确提出“扩大专项债使用范围”“用好专项债券支持收购土地储备和存量商品房用作保障性住房”。11月8日，财政部表示“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”我们预计后续专项债会逐步拓宽使用范围，后续可能向收购闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面逐步扩展。根据目前政府债发行进度来看，年内3.9万亿元专项债额度已经基本发行完毕，主要流向集中在市政和产业园区基础设施、棚户区改造以及铁路方面，三者合计占比接近50%。我们预计后续用于提振地产端的收储商品房专项债和土地储备专项债将逐步落地，财政政策持续积极。 每年8000亿新增专项债用于化债并非最新政策，今年8000亿已经基本投放完毕。 11月8日人大会议上财政部表示“在五年内合计安排4万亿新增专项债额度用于化 债，预计每年8000亿左右”。2023年10月起，各地陆续开始发行不披露“一案两书” 的新增专项债用于存量政府投资项目，2023年全年累计发行3100亿元；到2024年， 各地持续发行特殊新增专项债，截至2024年10月22日，全年已累计发行8429亿 元，今年8000亿元额度已经基本使用完毕。 图表4：历年专项债政府目标（亿元）图表5：历年专项债实际发行额度（亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 201620172018201920202021202220232024 45,000 中国:政府预期目标:地方专项债 37,500