公司首次覆盖：家居跨境电商翘楚，战略转型再起航

股票研究/2024.11.13 家居跨境电商翘楚，战略转型再起航傲基股份(2519) 耐用消费品 —傲基股份（2519.HK）公司首次覆盖 刘佳昆(分析师)毛宇翔(分析师) 021-38038184021-38038672 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524080013 本报告导读： 转型有序推进，龙头气象初成，经营再上台阶，市场广阔大有可为。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。外部经营扰动趋微，公司家居品类转型成效渐现，未来在渠道多元及供应链贯通有望对业务扩张形成合力，规模前景可期。我们预计2024-2026年公司归母净利润5.00/6.56/ 8.15亿元，同比-6%/+31%/+24%。参考可比公司，结合PE/PB估值，给予公司目标价18.2港元，首次覆盖给予“增持”评级。 行业：跨境家居电商方兴未艾，中国供应链深度受益。据弗若斯特 沙利文，预计2028年全球线上家具家居品类销售规模达7794亿美 元，2023-2028年规模CAGR=16.6%，增速高于全球跨境电商整体主要系品类过去销售场景以线下为主，线上化空间大，且海外仓等中大件商品供应链基础设施爆发式推进，加速线上渠道渗透。同时中国在过去国际分工过程中积累了充分的生产制造经验，产业集群赋予中国厂商在成本/交期/品控等多维度的国际比较优势。 战略重整：聚焦家居优势品类，多元渠道扩张夯实经营质地。亚马 逊事件后，公司敏锐转变经营策略，主动压缩电动工具及消费电子 业务规模，聚焦中国供应链具备深度优势的家居品类。得益于前瞻的战略转型及过去运营能力的积淀，公司快速跻身跨境电商第一梯队，据弗若斯特沙利文，按2023年GMV计算，傲基股份在基于中国卖家的家具家居类B2C海外电商市场排名第一。此外，公司在维持亚马逊基本盘的同时，积极扩张Wayfair、沃尔玛等新兴家具线上销售渠道，最大化触达下游客群的同时，提高经营稳健性。 竞争优势：高效研发运营保障销售效率，供应链整合增厚业务价值 公司已与575家制造合作伙伴合作，生产端有效应对变化的市场需 求，同时公司深度介入研发设计环节，保证产品“爆款”能力。据弗若斯特沙利文，2023年公司在所有第三方电商平台平均退货率低于3.5%，处于行业最低水平范围。子公司深圳西邮智仓在专注于中大件产品的所有B2C出口电商物流解决方案提供商中排名第一。 风险提示：国际贸易环境恶化，行业竞争加剧，成本持续上涨等。 评级：增持 当前价格(港元)：13.38 交易数据 52周内股价区间（港元）13.38-13.82 当前股本（百万股）415 当前市值（百万港元）5,555 傲基股份 恒生指数 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% 相关报告 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,071 7,100 8,683 10110 11,914 13,938 (+/-)% - -22% 22% 16% 18% 17% 毛利润 1,895 2,479 2,994 3,375 3,375 4,921 净利润 -581 219 532 500 656 815 (+/-)% - -138% 143% -6% 31% 24% PE -8.8 23.3 9.6 10.2 7.8 6.3 PB 3.4 2.9 2.3 1.8 1.5 1.2 目录 1.投资故事3 1.1.盈利预测3 1.2.相对估值5 2.公司：泛家居品牌跨境电商翘楚6 2.1.历史沿革：深耕行业十余载，泛家居品牌跨境电商翘楚6 2.2.股权结构：股权集中，高管团队产业经验丰厚8 2.3.财务：营收持续扩张，盈利能力回升至常态水平9 3.行业：跨境产业链兴兴向荣，群雄逐鹿格局未定12 3.1.跨境电商：蓬勃发展，方兴未艾12 3.2.家居品类：跨境优势品类，市场潜力十足14 3.3.跨境物流：新兴赛道，群雄逐鹿16 4.竞争优势：泛品牌布局经营稳健，海外仓增厚服务价值18 4.1.品类：由分散到集中，聚焦高潜力家居品类18 4.2.品牌：泛品牌战略，保障经营稳定性22 4.3.渠道：全球扩张+多平台布局，夯实成长空间25 4.4.供应链：前瞻布局海外仓储物流，服务能力持续增厚28 5.风险提示33 1.投资故事 首次覆盖，给予“增持”评级。外部经营扰动趋微，公司家居品类转型成效渐现， 未来在渠道多元及供应链贯通有望对业务扩张形成合力，规模前景可期。我们 预计2024-2026年公司归母净利润5.00/6.56/8.15亿元，同比-6%/+31%/+24%。参考可比公司，结合PE/PB估值，给予公司目标价18.0港元，首次覆盖给予“增持”评级。 行业：跨境家居电商方兴未艾，中国供应链深度受益。据弗若斯特沙利文，预计2028年全球线上家具家居品类销售规模达7794亿美元，2023-2028年规模CAGR=16.6%，增速高于全球跨境电商整体，主要系品类过去销售场 景以线下为主，线上化空间大，且海外仓等中大件商品供应链基础设施爆发式推进，加速线上渠道渗透。同时，中国在过去国际分工过程中积累了充分的生产制造经验，产业集群赋予中国厂商在成本/交期/品控等多维度的国际比较优势。 战略重整：聚焦家居优势品类，多元渠道扩张夯实经营质地。亚马逊事件后，公司敏锐转变经营策略，主动压缩电动工具及消费电子业务规模，聚焦 中国供应链具备深度优势的家居品类。得益于前瞻的战略转型及过去运营能力的积淀，公司快速跻身跨境电商第一梯队，据弗若斯特沙利文，按2023年GMV计算，傲基股份在基于中国卖家的家具家居类B2C海外电商市场排名第一。此外，公司在维持亚马逊基本盘的同时，积极扩张Wayfair、沃尔玛等新兴家具线上销售渠道，最大化触达下游客群的同时，提高经营稳健性。 竞争优势：高效研发运营保障销售效率，供应链整合增厚业务价值。公司通过数字化供应链管理体系与810家生产合作伙伴建立稳固的合作关系，实 现了从设计到试生产的快速转换，并在试生产后50天内迅速交付给消费者，这一过程远快于行业平均水平。公司在亚马逊和沃尔玛平台的退货率逐年下降，到2023年平均退货率低于3.5%，处于行业最低水平范围内 1.1.盈利预测 商品销售：参考公司2024年1-4月分品类经营情况，我们预计公司2024 年-2026年商品销售营收分别为77.9亿、89.0亿、101.7亿，同比+11%、 +14%、+14%，销量分别为1367万件、1533万件、1720万件，同比-18%、 +12%、+12%，销售单价分别为570元、580元、591元，同比+36%、+2%、 +2%。量价变化后的主要假设系1）2024年均价大幅上升主要系2023年公司消费电子及电动工具等产品仍受降价清库影响，2024年销售经营回归常态。2）后续均价小幅增长，主要得益产品品类结构优化及品牌力扩张。3）销量方面，考虑家居家具品类公司战略资源投入优先级，线上化渗透率空间及三方测算的行业增速，预计销量增速高于其他品类，消费电子、家电及电动工具等品类考虑市场竞争环境及公司战略定位，预计保持稳健增长。 物流解决方案：参考公司2024年1-4月经营情况，我们预计公司2024年 -2026年物流解决方案营收分别为16.5亿、23.1亿、37.6亿，同比+40%、 +30%、+24%，增长的主要假设系公司西邮智仓库顺应大件产品出海的产业趋势，持续扩大库容面积，服务更多跨境客户，并通过规模效应获取更低的尾程成本，实现良性正向循环。 毛利率：参考公司2024年1-4月经营情况，预计2024-2026年毛利率为38%/40%/41%，虽然我们预计物流解决方案盈利将得益规模效应的释放持续改善，但2024年第二及第三季度高企的海运费用或对公司跨境电商业务 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业营收（亿元） 90.7 71.0 86.8 101.0 119.0 139.3 YoY -22% 22% 16% 18% 17% 毛利润 19.0 24.8 30.0 33.8 41.6 49.2 毛利率 20.9% 34.9% 34.5% 33.4% 34.9% 35.3% 营业成本 71.8 46.2 56.9 67.2 77.4 90.1 商品销售（亿元） 85.8 63.3 70.3 77.9 89.0 101.7 YoY -26% 11% 11% 14% 14% 销量（万件） 2183 2044 1674 1367 1533 1720 YoY -6% -18% -18% 12% 12% 单价（元/件） 393 309 420 570 580 591 YoY -21% 36% 36% 2% 2% 毛利润 17.8 23.4 27.6 29.6 35.6 41.7 毛利率 21% 37% 39% 38% 40% 41% 营业成本 68.0 39.9 42.7 48.3 53.4 60.0 家具家居类（亿元） 35.2 41.9 53.4 61.1 70.3 80.9 YoY 19% 27% 14% 15% 15% 销量（万件） 631 630 702 730 832 949 YoY 0% 11% 4% 14% 14% 单价（元/件） 558 664 760 836 844 853 YoY 19% 14% 10% 1% 1% 电动工具类（亿元） 14.6 6.3 3.5 3.9 4.3 4.8 YoY -57% -45% 12% 11% 11% 销量（万件） 400 296 198 139 152 168 YoY -26% -33% -30% 10% 10% 单价（元/件） 365 213 175 281 283 286 YoY -42% -18% 60% 1% 1% 家用电器类（亿元） 8.9 4.8 4.4 5.3 5.9 6.5 YoY -46% -9% 21% 11% 11% 销量（万件） 199 151 110 115 127 140 YoY -24% -27% 5% 10% 10% 单价（元/件） 446 318 397 457 462 466 YoY -29% 25% 15% 1% 1% 消费电子类（亿元） 10.7 3.6 2.9 2.6 2.9 3.2 YoY -67% -18% -10% 11% 11% 销量（万件） 514 625 463 278 306 336 YoY 22% -26% -40% 10% 10% 单价（元/件） 208 57 63 95 96 97 YoY -73% 11% 50% 1% 1% 运动健康类（亿元） 4.9 1.9 1.1 0.9 1.0 1.2 YoY -62% -43% -13% 11% 11% 销量（万件） 126 116 47 28 31 34 盈利造成较大的负面影响，预计随海运费回归常态，公司盈利重归常态，并受益产品结构优化（高毛利率家具家居业务占比提升）而小幅提升。 表1:公司盈利预测 YoY -8% -60% -40% 10% 10% 单价（元/件） 389 161 228 331 334 338 YoY -59% 42% 45% 1% 1% 其他品类（亿元） 11.6 4.9 5.1 4.1 4.5 5.0 YoY -58% 5% -20% 11% 11% 销量（万件） 313 225 154 77 85 93 YoY -28% -32% -50% 10% 10% 单价（元/件） 369 216 332 531 537 542 YoY -42% 54% 60% 1% 1% 物流解决方案（亿元） 4.9 7.7 16.5 23.1 30.1 37.6 YoY