国内消防报警龙头，出海+工业/行业消防塑造第二增长曲线

投资逻辑 公司是国内消防报警行业龙头，业务覆盖消防报警、气体灭 火、气体检测、应急照明与疏散、工业消防等领域，目前产品体系涵盖预警报警疏散灭火全链条。 推荐逻辑一/提份额：国标替换、政策及客群转向有望提升消防行业集中度。1）国标替换：2025年5月之后，火灾报警 与疏散照明产品新老国标替换，我们判断在行业连续多年受到地产竣工拖累的背景下，本次国标替换有望加速中小厂商出清。2）客群切换：传统民商用消防侧重渠道商务关系，工 人民币(元)成交金额(百万元) 业/行业消防To大B属性更重，看重厂商技术、品牌及过往 标杆案例，直销比重提升，竞争壁垒高；3）政策切换：2019年后，消防机构向住建部移交消防工程设计审查验收职责，行业竞争要素渐渐由渠道商务关系转向技术与品牌优势。 推荐逻辑二/底盘稳：“增量建设”转向“存量更新”，基本盘业务降均价不降毛利率。国内民商用消防业务与地产关联度 公司基本情况（人民币） 较强，24年1-9月新增竣工面积下滑24.4%，公司相关业务前三季度收入同比下降10.2%，经营韧性较强。需求侧看，以北京市为例，公司今年以来存量改造合同占比超50%，存量住宅更新有望托底需求筑底修复；供给侧看，公司自研“朱 鹮”芯片在行业弱景气背景下保障降均价不降毛利率，火灾 报警业务22/23/1H24毛利率分别为41.3%/42.8%/43.0%。 推荐逻辑三/增量足：出海业务具备扩品类空间，工业/行业消防向多行业拓展。1）出海：公司目前已初步在欧洲+北美形 成消防报警品牌矩阵，24上半年出海业务占比16.5%，同比增长24.7%，未来有望向不同区域加快新品类导入进程，提升产出。2）工业/行业消防：对产品敏感性、稳定性及方案复杂度要求更高，过往主要由海外厂商主导，近年来国产替代 与新兴需求共振，公司已在化工、轨交、电力等行业布局。 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 231113 240213 240513 240813 成交金额青鸟消防沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,602 4,972 4,988 5,374 5,971 营业收入增长率 19.13% 8.02% 0.34% 7.74% 11.11% 归母净利润(百万元) 570 659 525 689 829 归母净利润增长率 7.51% 15.67% -20.25% 31.06% 20.31% 摊薄每股收益(元) 1.009 0.869 0.706 0.925 1.113 每股经营性现金流净额 0.86 0.83 -0.10 1.15 1.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.82% 10.57% 7.83% 9.66% 10.87% P/E 27.73 15.92 16.70 12.74 10.59 P/B 2.72 1.68 1.31 1.23 1.15 盈利预测、估值和评级 预计公司2024~2026年营业收入分别为49.9/53.7/59.7亿 元，归母净利润分别为5.25/6.89/8.29亿元，EPS分别为 0.71/0.93/1.11元。采用市盈率法，给予公司25年16倍PE 估值，目标价14.80元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期；大股东股权质押的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.国内全链条消防产品领军企业，方案化转型进军工业/行业消防5 1.1业务拆解：扩品类的逻辑？—方案化转型进军工业/行业消防，多品牌并购补齐产品矩阵5 1.2收入拆解：公司是地产链吗？—报警疏散底盘稳，境外业务进展快，工业消防有增量7 2.推荐逻辑一/提份额：国标替换、政策及客群转向有望提升消防行业集中度9 2.1国标替换：新国标将于25年5月落地，高研发&生产要求有望加速行业出清9 2.2客群转向：传统民商用转向工业/行业消防，To大B客群驱动直销能力建设10 2.3政策转向：2019年之后消防与住建部职责分立，行业竞争因素由客群关系转向技术与品牌优势12 3.推荐逻辑二/底盘稳：“增量建设”转向“存量更新”，基本盘业务降均价不降毛利率13 3.1需求侧：5年内我国城镇化率尚有提升空间，重心由“增量建设”转向“存量更新”13 3.1.1新建地产承压：1-9月竣工面积同比降低24.4%，新建地产中长期有望平稳发展13 3.1.2存量住宅更新：政策转向明确，今年以来公司北京地区改造项目合同数占比过半14 3.2供给侧：销售端降均价不降毛利率，成本端自研“朱鹮”芯片降本提效15 4.推荐逻辑三/增量足：出海业务具备扩品类空间，工业/行业消防拓展多行业17 4.1出海业务：欧洲+北美为主，有望实现跨地区品类拓展17 4.2工业/行业消防：国产替代与新兴需求共振，高毛利率背景下仍有提升改善空间18 5.如何看未来的盈利与估值？21 5.1盈利预测：2025年公司有望实现营收53.7亿元，归母净利润约6.9亿元21 5.2投资建议：现价对应25年利润不足13XPE，16XPE下对应市值约110亿元23 6.风险提示23 图表目录 图表1：公司产品体系贯穿火灾安全管理（预警→报警→疏散→灭火）全链条5 图表2：以石油化工园区为例，工业消防解决方案的复杂程度与技术门槛更高6 图表3：公司国内外品牌矩阵丰富，消防产品覆盖度较高7 图表4：公司19~23年营收CAGR约为21.6%，1-3Q24增长承压7 图表5：23年归母净利率达13.3%，1-3Q24利润端承压负增长7 图表6：2020以来公司境外收入比重迅速提升8 图表7：公司境外业务毛利率显著高于境内业务8 图表8：火灾报警与应急照明疏散业务约占公司收入的6~7成8 图表9：2022年以来火灾自动报警及联动控制系统与工业消防产品毛利率持续提升8 图表10：2022年以来公司总营收增速与我国房屋竣工面积增速相关性减弱9 图表11：2022年以来公司境内营收增速与我国房屋竣工面积增速相关性减弱9 图表12：国内主要消防产品公司一览9 图表13：2024年火灾探测器与应急照明和疏散指示系统新国标将于2025年5月落地10 图表14：消防产品行业直销与经销模式对比10 图表15：2019年及以前匹配传统民商用消防客群，经销为主的销售模式更优11 图表16：2020年以来由“经销为主，直销为辅”转向“经销+直销”全体系渠道模式12 图表17：公司研发投入稳定，研发费率整体呈提升趋势12 图表18：2019年以后住建部负责消防工程的设计审核验收，行业竞争因素出现良性转向13 图表19：2024年3月以来我国房屋竣工面积累计同比20+%负增长13 图表20：国务院规划�年内将我国常住人口城镇化率提升至70%14 图表21：2024年以来全国一般公共预算城乡社区支出保持同比正增长15 图表22：2024年以来特别国债发行量达1.29万亿15 图表23：2024年住建部印发城市更新第一批典型案例点明消防需求15 图表24：2023年公司消防产品降均价不降综合毛利率16 图表25：2022年以来公司基本盘业务毛利率相对稳定16 图表26：公司自研“朱鹮”系列芯片赋能典型消防场景降本提效17 图表27：公司海外品牌及业务布局17 图表28：工业消防场景对产品敏感性及稳定性要求更高18 图表29：工业消防场景对于方案复杂度的要求更高，不同场景间存在差异性需求18 图表30：公司地铁FAS系统解决方案已于2024上半年取得检验报告19 图表31：数据中心火灾约60%为电气火灾20 图表32：2024年1-9月我国新能源乘用车渗透率达44.5%21 图表33：1H2024公司工业消防约占总收入的5.7%21 图表34：公司工业消防产品毛利率仍有较大提升空间21 图表35：公司盈利预测核心指标22 图表36：可比公司估值比较（市盈率法）23 1.1业务拆解：扩品类的逻辑？—方案化转型进军工业/行业消防，多品牌并购补齐产品矩阵 公司是国内消防行业领军企业，自创立以来专注消防报警监控系统产品，并逐步将业务品类拓展到气体灭火、气体检测、应急照明与疏散、工业消防等领域，立足“一站式”消防安全系统产品的研发、生产和销售，目前产品体系涵盖火灾安全管理（预警报警疏散 灭火）全链条。 图表1：公司产品体系贯穿火灾安全管理（预警→报警→疏散→灭火）全链条 来源：iFinD，公司年报，国金证券研究所（注：图中饼图为2023年公司营业收入分产品结构。） 传统民商用消防市场趋于饱和。公司在2019年上市前后主要面向民商用建筑市场，主要包括商场、写字楼、酒店、机场、公共建筑、住宅等领域，而以房地产为代表的民用建筑市场是过去消防产品的主要应用领域之一，在我国目前较高的城镇化率水平下或保持总体平稳增长，行业总体处于充分竞争状态。 工业/行业消防存在国产替代机会，解决方案复杂度与技术门槛更高。工业/行业消防的主要应用领域集中在石化、钢铁、冶金、电力、储能、通信设备及中高端制造等行业，与传统民商用消防相比，其产品和解决方案的复杂程度、技术门槛更高。工业/行业消防项目除了配置消防产品与设施外，还需要根据区域的不同设置相应的保护设施和防火等级，配置不同的消防保护设备。近年来，随着国内消防产品厂商资金、技术实力的增长，工业/行业消防的国产替代机会将逐步显现。 以石油化工园区工业/行业消防解决方案为例，公司从气体探测（总线、专线、无线）、工业火灾探测报警及防爆、高防护消防应急照明和疏散指示系统等方向提供工业级整体解决方案，仅探测器与报警装置就涉及10项核心产品，核心器件传感器及芯片均由公司自主研发。 图表2：以石油化工园区为例，工业消防解决方案的复杂程度与技术门槛更高 来源：公司官网，国金证券研究所 消防产品属于低容错安全防护行业，存在较高的产品准入资质与认证门槛，因此通过市场并购方式获取细分产品能力或为最优解。消防产品市场现行的准入规则包括强制性产品认证制度和消防产品技术鉴定制度，必须取得相关认证证书和检验报告；尚未纳入上述制度管理的消防产品均实行强制性检验制度，必须取得相关检验报告。强制性产品认证证书的有效期一般为�年，有效期内，获证后，认证证书的有效性依赖认证机构的监督；消防产品技术鉴定有效期一般为三年，每年通过发证后的跟踪调查对证书进行确认；相关检验报告通常没有明确的有效期限。 我们认为，公司在此背景下通过外延并购的方式拓展产品品类，逐渐补齐了涵盖火灾报警、气体检测、灭火、应急疏散等在内的消防品类矩阵，为其后续拓展工业消防打下产品端的坚实基础。 图表3：公司国内外品牌矩阵丰富，消防产品覆盖度较高 来源：公司年报，国金证券研究所 1.2收入拆解：公司是地产链吗？—报警疏散底盘稳，境外业务进展快，工业消防有增量 公司在2019年上市前后主要聚焦民商用建筑消防业务，业务底盘与我国房地产业的兴衰息息相关，因而会被部分市场投资者打上“地产链”的标签。对此我们认为，1）收入构成视角看：区域结构上，1H24公司境外收入比重已达16.5%；产品结构上，1H24公司工业消防产品收入比重已达5.7%，住宅与商业地产类项目占比已低于40%。2）收入相关性视角：2022年以来公司总营收及境内营收增速与我国房屋竣工面积增速相关性已显著减弱。因而我们认为，公司已不再是一家随房地产周期波动的地产链公司，以境外业务与工业消防为代表的增量业务有望形成公司的第二增长曲线。 公司19~23年营业收入CAGR约为21.6%，2023年实现营业收入49.7亿元，同比增长8.0%，1-3Q2024实现营业收入35.2亿元，同比下降3.4%。公司2023年实现归母净利润6.6亿元，同比增长15.7%，对应归母净利率13.3%，同比