柳药集团公司深度报告：广西医药批发龙头多元化发展，零售&工业塑造第二增长曲线

证券研究报告 2024年02月27日 公司研究 本期内容提要: 批发业务“稳中有进”：①2022年批发业务贡献约80%的营业收入，公司已建成覆盖自治区14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，并已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖，2022年公司在广西医药批发市占率近30%。②药品批发方面，由于经过多年整合，公司已占较大市场份额，后续药品批发或将维持稳定增长，同时其核心要点或将放到加快回款及账期优化方面；③器械批发方面，由于器械没有两票制+集采，因而整体市场比较分散，目前公司正逐步推广SPD项目，目前已累计开展器械耗材SPD项目合作医院超20家。后续若SPD项目建设加快，器械批发业务方面有望带来亮眼表现。 零售业务“扩张+AI优化”双驱动：2022年末桂中大药房拥有736家药店（其中DTP药店174家，约占23.64%），2022年桂中大药房在全国药品零售企业百强榜中位列第12位。我们认为，后续桂中大药房的增长驱动力一方面来自于门店数量扩张，另一方面来自于AI技术应用提升客流。此外，门诊统筹政策全方面落地或将有新增量。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）19.1352周内股价波动区间(元)15.56-25.23最近一月涨跌幅(％)5.34总股本(亿股)3.62流通A股比例(％)99.45总市值(亿元)69.29资料来源：聚源，信达证券研发中心 工业业务有望全国化&品牌化布局：①公司工业业务主要依靠中药饮片、中药配方颗粒和中成药。其中中药饮片业务（由仙茱中药运营）目前为公司的基本盘，2022年仙茱中药对工业板块的营收贡献仍超50%，随着公司在广西区域内的深耕，相应的品牌知名度和渗透率均有所提升，同时公司也逐步布局自治区外的市场，为品牌全国化布局打下基石。②中药配方颗粒或值得期待，2021年7月公司设立仙茱制药（专注于中药配方颗粒生产研发），目前已完成400多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省标大部分品种），产能已达1500吨（中药配方颗粒项目总设计达产3,000吨），截至2023Q3末公司已开发客户近200家，另外2023H1配方颗粒实现营收约2889万元。③中成药营销体系调整，优质产品有望逐步走向全国。孙公司康晟制药和子公司万通制药主要开展中成药生产研发，2022年两家公司合计19个产品纳入自治区中医药管理局公布的第一批经广西民族医药专家委员会认定的广西民族药名单，为后续纳入国家医保目录和基药目录奠定基础。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为207.89亿元、231.47亿元、257.19亿元，同比增速分别为9%、11%、11%，实现归母净利润分别为8.34亿元、10.0亿元、12.05亿元，同比分别增长19%、20%、20%，对应当前股价PE分别为8.3倍、6.92倍、5.75倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 1.1民营企业七十余载精耕细作，跻身广西医药商业龙头........................................................................................................................61.2医药批发为公司核心业务，零售&工业正逐步贡献第二增长曲线......................................................................................................71.3实控人为朱朝阳先生，股权激励计划焕发员工积极性........................................................................................................................9 二、医药批发：药品批发或稳定增长，期待SPD项目亮眼表现.....................................................................................................................11 2.1高效物流配送网络+二级以上医院全覆盖，助力公司跻身广西医药批发龙头.................................................................................112.2公司批发业务复合增速略高于广西行业增速，2022年公司批发业务在广西市占率近30%..........................................................122.3公司药品批发或维持稳定增长，SPD项目有望成为新亮点..............................................................................................................13 3.1桂中大药房深耕广西区域，DTP药房优势明显..................................................................................................................................153.2公司零售业务在广西市占率约18%，未来社会药房扩张仍存空间..................................................................................................163.3引入AI大模型，提升零售服务质量，单店盈利模型有望优化........................................................................................................18 4.1借助自身商业渠道优势，塑造工业业务较强盈利能力......................................................................................................................194.2饮片业务：仙茱中药为工业业务基本盘，凭借批发业务的渠道优势实现较强盈利.......................................................................204.3配方颗粒：仙茱制药专注配方颗粒生产研发，后起之秀值得重视...................................................................................................204.4中成药：“万通制药+康晟制药”双子星................................................................................................................................................21 表目录 表1:柳药集团历次股权激励计划方案................................................................................................................................................................10表2:万通制药核心产品........................................................................................................................................................................................22表3:康晟制药核心产品........................................................................................................................................................................................23表4:柳药集团业务拆分........................................................................................................................................................................................24表5:可比公司估值................................................................................................................................................................................................25 图目录 图1:柳药集团业务结构示意图..............................................................................................................................................................................6图2:公司发展历程回顾..........................................................................................................................................................................................7图3:公司近6年营收变动趋势..............................................................................................................................................................................7图4:公司近6年业务构成........................................................................................................