周度经济观察：内外事件落定，风险偏好抬升

————内外事件落定，风险偏好抬升 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年11月12日 内容提要 本次全国人大常委会会议是9月底政策转向稳增长的重要一环，大规模的化债彰显了监管当局对地方财政压力的关注，也有助于市场主体的现金流恢复以及信心预期提振。 但由于地方政府过去三年财政收支缺口较大，当前这一规模的债务置换或难以完全填补缺口，同时化债对经济的乘数效应较低，因此难以据此推断经济企稳。未来经济的走向仍然依赖于房地产行业，这或许需要更强有力的政策干预。 近期A股市场表现强势，与港股、中概股、大宗商品、债券的走势存在分化，这一分化可能主要与市场风险偏好提升、个人投资者集中入市有关。考虑到政策环境总体友好，这一趋势或将延续。 特朗普胜选、共和党横扫意味着美国经济和通胀预期的抬升，这将推动市场延续特朗普交易，美债收益率和美元指数有望维持偏强水平。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、化债规模落定，稳增长推进中 11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。 从思路上看，“一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。”这反映出“926”政治局会议的转向可能源于地方政府债务压力，政策的侧重开始向稳增长倾斜。 从规模上看，安排了三年6万亿和五年4万亿用于置换隐性债务，也保留了棚户区改造隐性债务2万亿元由地方偿还，同时重申坚决遏制新增隐性债务。这既体现了政策思路短期向稳增长的转变，同时表明监管当局防范道德风险的意图。 此外，监管当局也高度重视预期管理。“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出”，明年的财政政策更加给力，利用可提升的赤字空间、扩大专项债规模、继续发行超长期特别国债等政策均在政策考虑之中。 从影响上看，“这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。”大规模的化债有助于改善企业部门现金流，恢复市场主体信心，对稳定经济增长有边际影响。但地方政府存量债务问题的解决，根本问题在于如何重塑央地关系，系统性提升中央财政收入的占比，这无疑需要更长期的考虑和精细的制度安排。 总体而言，本次全国人大常委会会议是9月底政策转向稳增长的重要一环，大规模的化债彰显了监管当局对地方财政压力的关注，也有助于市场主体的现金流恢复以及信心预期提振。但由于地方政府在过去三年财政收支缺口较大，当前这一规模的债务置换或许难以完全填补缺口，同时化债这一政策对经济的乘数效应较低，因此难以据此推断宏观经济的企稳，未来经济的走向仍然依赖于房地产行业的变化，这或许需要更强有力的地产政策干预。 10月PPI环比为-0.1%，较上月大幅回升0.5个百分点；PPI同比为-2.9%，较上月下降0.1个百分点。 分项来看，非金属、黑色和有色金属等上游产品价格环比反弹，与同期大宗商品价格上涨一致。而其余一些耐用品（家电、汽车等）的价格指数环比加速下行，同时销量高增，这或许与政策补贴、企业降价促销有关。 我们此前认为支撑四季度经济反弹的重要力量之一是库存回补，这在大宗商品领域的体现明显。从过往经验来看，PPI同比增速的转正依赖于国内供需政策的调整，而从当前的需求端政策推进来看，经济走出通货紧缩环境或许仍然需要较长时间。 10月CPI同比0.3%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比0.2%，较上月回升0.1个百分点。 除衣着价格表现偏强外，多数分项持平或者弱于季节性特征。 由于服务业不存在存货调整的机制、以及价格粘性的原因，服务业领域价格的正常化可能要滞后于制造业。历史上居民消费活动的恢复往往处在经济恢复的 后期，因此消费品价格的抬升也更为滞后，CPI同比增速回升至2%左右的合意水平存在较大挑战。 10月我国美元计价出口同比增速12.7%，较9月大幅回升10.3个百分点。出口的回升受到极端天气的影响，即9月台风天气导致出口减速，积压的商品在10月份出口。此外，特朗普当选总统的预期可能加强国内生产商“抢出口”行为。考虑到日本、韩国、越南等东亚经济体出口较为稳定，未来出口读数有望仍处于较高水平。而进口水平进一步走低，显示国内总需求的改善仍然有待确认。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 10月新增社融13958亿元，同比增长7.8%，较上月下降0.2个百分点。社融的同比少增主要受到政府债券拖累，这和去年债券发行节奏前低后高有关。此外贷款分项也在持续下滑。 贷款少增主要集中在企业部门，企业短期和中长期贷款均弱于去年同期，显示企业投资意愿依然偏弱，信心预期的恢复进展缓慢。而居民部门贷款同比多增，消费刺激政策可能对居民短期贷款形成支撑，而中长期贷款仍处于偏低水平，房地产领域加杠杆的情况尚不普遍。 10月M1同比-6.1%，较9月增长1.3个百分点。M1主要是企业部门的活期存款，如果未来化债取得进展，企业部门现金流改善，其持有的活期存款有望增长，或将推升M1的进一步触底回升。 往后看，市场进入政策效果评估期。化债有望改善企业部门现金流量表，也对通胀的提振有帮助，但经济的彻底企稳仍然在于房地产市场的走向。尽管10月以来地产销售大幅改善，市场情绪边际回暖，但开发商流动性压力能否彻底缓解，期房市场能否恢复运转，仍然需要时间观察，以及政策对冲。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、风险偏好回暖推升市场上行 上周权益市场持续上行，成长和房地产链条占优，出海和稳定风格表现偏弱，成交量突破2万亿区间。这一变化主要反映出市场风险偏好的改善，新进入市场的个人投资者是主要的边际定价者。 将多个市场合并来看，大宗商品、港股和中概股指数整体处于10月8日市场高点的下方，债券市场收益率也震荡下行，而A股市场则逼近前高，中证1000、2000等小市值股指已经突破10月8日的高点。我们倾向于认为，这一分化主要与投资者结构有关，本轮A股的上涨可能与市场风险偏好提升，大量个人投资者入市有关。 参与者行为差异的背后是定价模式、风险偏好的差异，此前市场处于风险偏好被极端抑制的状态，在9月底一揽子政策宣示后，这一抑制被解除，市场大幅上涨，个人投资者加速入市，进而形成当前的局面。从行业层面来看，TMT行业的领涨也暗示市场风险偏好在大幅回升。 市场风险偏好的变化难以精确衡量，不过相对确定的是这一变化应该与政策环境有关，而从近期监管当局的表态来看，无论对于宏观经济还是资本市场，政策环境总体友好。 因此往后看，我们或许仍然处于市场风险偏好回升的有利环境中，个人投资者行为模式的变化对市场定价的影响，以及机构投资者的反馈机制值得密切留意。 在A股市场反弹的同时，利率债收益率总体下行。 流动性环境的宽松对债券市场形成利好，同时债券市场参与者对政策的定价更多聚焦于政策的潜在效果，而非情绪。考虑到化债对经济的增量影响有限，而且化债本身是在降低利率成本，因此化债政策推出后债券市场收益率进一步下行。 短期来看，如果权益市场进一步走高，固收类产品负债端能否稳定仍然需要观察，如果未来披露的经济数据也显示经济短期回暖是确定的，这导致长期利率存在上行的风险。但如果以房地产为代表的经济循环仍然不能通畅，总需求不足的局面仅仅是阶段性改善，展望更长时间，长期利率中枢抬升的可能性不高。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、特朗普交易延续 11月7日美联储召开11月FOMC议息会议，将联邦基金目标利率下调25BP至4.5%-4.75%，符合市场预期。此外，缩表节奏保持不变，即减持250亿美元/月美债和350亿美元/月MBS。 本次声明的措辞较9月变化不大。第一，对就业市场的描述方面，将“新增就业放缓（job gains have generally eased）”调整为“今年以来，就业市场环境总体有所缓解Since earlierin the year, labor market conditions have generally eased）”。第 二 ，对通胀的表述方面，删除“委员会对通胀回到2%目标更有信心（Thecommittee has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2%”与“通胀进一步向委员会的2%目标迈进”中的“进一步（further）”。我们理解，10月非农数据的爆冷并未影响美联储对就业市场整体降温趋势的判断，但对通胀是否能持续回落信心不足。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。鲍威尔在新闻发布会上的表态中性偏鸽。鲍威尔表示，美国经济与劳动力市场整体稳健（solid）；通胀虽小幅超出市场预期，但总体回落趋势不变。由于当前数据存在诸多不确定性，鲍威尔对12月FOMC议息会议是否降息持开放态度， 表示会努力在行动过快与行动过慢之中找到平衡。考虑到美国近期经济数据整体偏强，美联储对劳动力市场意外走弱与通胀无法顺畅回落的担忧同时存在。因此，我们理解，降息决议仍将保持数据依赖，12月议息会议前的CPI数据、非农数据等关键数据需要重点关注。 截至11月10日，特朗普共赢下312张选举人票，大幅超过哈里斯的226张，锁定本次美国总统大选胜局。此外，共和党以53席优势取得参议院多数党，且据当前计票情况来看赢下众议院的概率较大，因此“共和党横扫”的预期大幅提升。 特朗普的主要政策主张包括：减税、放松监管、支持传统能源、推动制造业回流、提高关税、限制移民等。 从美国经济的角度来看，这些政策将对美国的经济增长和通货膨胀形成助推，或对2025年美联储的降息节奏造成一定扰动，但不改美国软着陆的基准预期。 从国际关系的角度来看，其激进的关税政策将导致全球贸易伙伴受到不同程度的冲击。对中国而言，出口活动或将明显下滑，同时导致企业资本开支、居民消费活动间接受到拖累，进而对中国全年经济增长带来负面影响。但考虑到2018年后中国企业开始出海，逐步重构供应链、贸易转口，以及汇率贬值对冲这些机制或有助于缓解关税征收对经济形成的压力。此外，美国孤立主义的兴起，或对全球地缘政治格局形成深远影响。 从市场的角度来看，特朗普的“减税+关税”核心政策组合或助推美元指数和美债收益率持续抬升，且有利于美股延续上涨趋势；考虑到特朗普提出希望尽快结束俄乌战争与以色列战争，在强美元与地缘政治冲突有望缓解的背景下，市场避险情绪或将回落，带动黄金价格回调。此外，高关税将对全球供应链造成扰动， 叠加强美元预期，或对铜价形成压制；特朗普的能源政策主张大力开采国内化石燃料，并再次退出《巴黎气候协定》，原油价格预计在此影响下进一步下跌。 受美联储主席鲍威尔中性偏鸽发声以及特朗普胜选影响，降息预期小幅收敛。市场当前预计12月降息25BP的概率小幅下降，但仍为基准预期。此外，市场对2025年降息幅度的预期由75BP回落至50BP。 上周市场主要围绕美国大选展开交易，整体波动较大。周中受大选影响，“特朗普交易”一度过热，但在特朗普锁定胜局后有所平复。受此影响，10年美债利率小幅下行7BP至4.3%；美元指数上升0.6%至104.95；黄金延续下跌趋势；美股整体涨幅较大。 往后看，特朗普的胜选、共和党的横扫意味着经济和通胀预期的抬升，这将推动市场延续特朗普交易，美债收益率和美元指数有望维持偏强水平。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华