周度经济观察：经济总体平稳，股市中枢抬升

————经济总体平稳，股市中枢抬升 袁方1张端怡2 2025年09月02日 内容提要 从8月的PMI数据来看，尽管7月经济数据大幅下滑，但8月这一趋势并未延续，经济的波动在逐步收窄，工业品价格的上涨有望推动名义增速止跌。同时，服务业的恢复在暑期人流、消费支出的数据上也得到验证。 从2009-2010年、2014-2015年的经验来看，牛市的结束往往与监管政策变化有关。而当前的监管环境仍然友好。监管对舆论的引导、机构行为的指引、杠杆的控制使得市场总体呈现出慢牛的格局，部分行业估值水平快速抬升，但总体市场的泡沫化程度可控。 我们倾向于认为权益市场上涨的过程有望延续，资产价格的上涨与流动性环境的宽松对宏观经济的影响是决定市场高度的主要因素，这需要我们密切关注。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、经济总体平稳，价格逐步抬升 7月工业企业利润当月同比为-1.5%，较上月回升2.8个百分点，连续两个月利润增速回升。分行业来看，制造业和公用事业利润表现较好，采矿业持续回落。 工业企业利润的抬升可能主要与价格的改善有关，7月随着“反内卷”政策的出台，大宗商品价格大幅上涨，进而推动工业企业利润增速抬升。 在需求端政策温和的背景下，供应端出清的政策将导致量的收缩和价的上涨，最终利润的升降取决于量的收缩在多大程度上可以被价格弥补。实际上7月“反内卷”政策的出台更多是对预期层面的影响，因此7月的利润数据或许难以完全反映“反内卷”对量价层面的影响。 从8月以来的工业品价格数据来看，市场的投机性定价已经趋弱，真实供需可能会主导未来价格的走向。但总体而言，各类大宗商品的价格中枢或许难以回到6月的水平，PPI同比增速的底部已经出现，工业企业利润率止跌回升的概率在增加。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 8月中采制造业PMI为49.4，较上月小幅回升0.1个百分点，环比修复温和。 分项来看，生产、新订单、新出口、在手订单均出现上升，表明7月的经济减速或许更多源于数据波动，而非趋势强化。 价格层面，原材料购进价格大幅提升1.8个百分点至53.3，连续三个月抬升。8月南华工业品指数中枢与7月持平，国内定价的螺纹、焦炭等价格经历了大幅波动后中枢较7月普遍抬升。 结合量价和分项数据来看，下半年总需求并未出现明显减速，经济的波动在逐步收窄，工业品价格的上涨有望推动名义增速止跌。 8月服务业PMI为50.5，较上月抬升0.5个百分点，创年内新高。服务业的恢复在暑期人流、消费支出的数据上也得到验证。 应该说目前的经济在逐步接近稳态，中国强大的制造能力使得出口维持韧性；消费经历了前几年大幅下滑后开始在新的中枢上波动；房地产尽管持续减速，但引发金融体系、地方政府债务风险的可能性在下降；制造业领域部分行业产能过剩的问题正在得到纠正。我们距离新一轮经济的复苏可能仍有漫漫长路，但经济下行的斜率和空间都较为有限。这也是权益市场持续上涨，行业广泛轮动的主要原因。 往后看，宏观层面需要通过8月的经济数据确认经济的位置。7月信贷、投资等指标出现大幅下滑，创20年低点，这是数据的扰动还是经济趋势，需要8月数据验证。此外，年初以来全社会融资量的抬升主要依赖政府债的发行，按照历史经验，三季度政府债发行基本告一段落，未来信用的扩张能否维持，这对广谱资产价格的影响深远，也值得仔细追踪。 二、股市上涨有望延续 上周以来权益市场延续强势表现，上证综指在3800点以上的位置震荡上行，成交量持续放大。TMT等风险偏好联系密切的板块涨幅靠前，算力产业链表现尤其突出，银行等红利资产表现偏弱。 金融体系的主动信贷创造、散户和机构从安全资产向风险资产的切换无疑对权益市场形成积极影响。市场的情绪也持续处于亢奋状态，对基本面的利空反应钝化，对利多反应敏感。 从2009-2010年、2014-2015年的经验来看，牛市的结束往往与监管政策变化有关。比如2010年三季度中国经济过热，为应对通货膨胀，监管收紧货币信贷，最终导致市场启动下跌。2015年年中由于股市高度泡沫化，监管打击场外配资，最终市场从高位大幅调整。从这个角度来看，当前的监管环境似乎仍然友好。监管对舆论的引导、机构行为的指引、杠杆的控制使得市场总体呈现出慢牛的格局，部分行业估值水平快速抬升，但总体市场的泡沫化程度可控。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。从驱动市场上涨的主动信贷扩张视角来看，年初以来全社会融资量的抬升主要依赖政府债的发行，而10月开始政府债的发行将趋于结束，政府债务额度的调 整与商业银行信贷投放力度将决定社融的走向，目前来看央行降低融资成本、增加融资投放的意愿依然偏高。而债券资金向股票市场切换的过程才刚刚启动，尽管这一节奏相对缓慢，但方向确定。 因此总体而言，我们倾向于认为市场上涨的过程有望延续，资产价格的上涨与流动性环境的宽松对宏观经济的影响是决定市场高度的主要因素，这需要我们密切关注。 上周以来，银行间流动性充裕，短端利率维持稳定，长端利率小幅抬升，期限利差持续走阔。 近期股债跷跷板效应似乎出现弱化，短时间内股债同涨同跌的情况均有发生。对于债券市场而言，流动性环境、基本面压力是部分投资者看多债券的主要逻辑。同时，在信贷投放困难的背景下，银行作为最主要的市场参与者，其配置债券的需求也对市场形成长期积极影响。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。不过我们倾向于认为尽管当前经济改善的迹象尚不清晰，但通胀底部在得到确认、房地产对经济拖累逐步减轻、海外经济的复苏也在对我国出口形成支撑， 这些因素叠加消费、地产、投资领域的政策，在共同推动宏观经济预期改善、波动率下降。经济向上的弹性大于向下的风险。此外，过去四五年的债券市场牛市过程中，市场参与者对长期问题已经充分定价，这意味着一旦形势出现转折，收益率向上的空间大于下行的空间。 三、欧元区经济出现减速 最新公布的美国7月PCE同比增速为2.6%，与上月持平；环比增速为0.2%，较上月回落0.1个百分点。核心PCE同比增速为2.9%，较上月小幅回升0.1个百分点；环比增速为0.3%，与上月持平。PCE数据虽小幅回升，但符合市场预期，显示关税对通胀的影响目前仍然可控，不会对美联储9月议息决议造成扰动。 近期美联储官员发声整体偏鸽。美联储理事沃勒表示，预计联储将在9月降息25BP，且未来3-6月还将继续降息。旧金山联储主席戴利表示，很快就是美联储重新调整货币利率的时候了；由关税引发的通胀可能只是一次性的。 在PCE温和回升以及美联储官员释放降息信号的影响下，降息预期维持高位。当前市场预期2025年美联储降息次数约为2次，降息时点分别为9月、10月；全年降息幅度维持在56BP左右。 近期欧元区经济数据偏弱，叠加法国政治风险事件，拖累欧元区股债汇表现。欧元区8月经济景气指数与8月消费者信心指数均较前值回落，显示欧元区经济动能持续偏弱。8月25日，法国总理贝鲁为推进总额达440亿欧元的财政紧缩计划，要求在9月8日国民议会对其政府进行信任投票，但遭到社会强烈反对，引发市场对法国政府或将下台的担忧。在此背景下，欧元区主要经济体股指下挫，欧元区主要经济体10年期国债大多上行，欧元汇率小幅下跌。 美国联邦巡回上诉法院裁定特朗普援引《国际紧急经济权力法》征收对等关税的行为违法，但允许对等关税征收至10月14日，为特朗普上诉最高法院预留 缓冲时间。考虑到美国政府大概率将继续上诉，最高法院受理的概率也较大，预计在最高法院做出最终裁决前，当前对等关税的征收将不受影响。 上周市场对美国经济数据反应平淡，主要围绕特朗普解雇美联储理事库克、科技股财报集中发布等事件进行交易。在担忧美联储独立性受到影响、美股投资者阶段性获利了结等背景下，市场避险情绪回升。上周10年期美债利率小幅回落3BP至4.23%；美元指数回升0.1%至97.8；金价回升；美股整体小幅收跌。 考虑到年内减税政策与降息的落地或对美国经济形成额外支撑，我们认为美股有望延续偏强表现。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券证券研究所。 张端怡，宏观分析师，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券证券研究所。 魏薇，宏观团队分析师助理，北京师范大学数学学士，英国帝国理工学院理学硕士，北京大学国家发展研究院金融学博士。2023年7月加入国投证券证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第10页，共10页国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034