首次覆盖报告：管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道中

管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道中 申通快递（002468.SZ）首次覆盖报告 核心结论 摘要内容 【核心结论】管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道中。预计公司24-26年归母净利润为9.2/13.7/18.3亿元，对应EPS为0.60/0.89/1.20元。我们认为，由于公司归母净利润预期增速显著高于可比公司均值，公司PE估值高于可比公司，具有一定程度合理性。从单票市值角度看，我们认为，公司单票市值提升至约0.82元/票是合理的，对应目标价为11.80元。首次覆盖，给予“增持”评级。 【报告亮点】公司2022年以来取得市场份额提升（从21年的10.2%提升至23年的13.3%）与扣非归母净利润持续改善（从21年的-9.4亿元提升至2023年的3.4亿元）的成绩，证明了公司通过管理改善和产能扩张应对市场变化的能力。我们认为，公司上述成绩得以延续的可能性不低。 【主要逻辑】积极引入职业经理人，持续推进加盟商“扁平化”。公司引入王文彬等具备阿里从业经历的核心高管，并通过员工持股计划加强核心高管和业务骨干的激励；同时，持续推进加盟商扁平化，前十加盟商发件量占比从2017年的36.6%降至2023年的15.8%。这些变化有助于从总部治理和改进加盟商管理两方面，提高公司管理水平，将来有望持续发挥积极作用。 分析师凌军S0800523090002lingjun@research.xbmail.com.cn 联系人 宗枫zongfeng@research.xbmail.com.cn 推进转运中心直营化与自动化，2022年启动三年百亿计划扩产能。2018年起，加大转运中心直营化与自动化力度。至2023年，公司直营转运中心71个，自动化设备240套。启动百亿产能扩张计划以来，2022和2023年，常态产能分别达5000万单/天和6000万单/天，2024年有望达7500万单/天。 相关研究 股东的赋能与合作有望得以延续。阿里在人才、资金、资源、技术和业务等5个方面，对申通进行的赋能或实现的合作，将来得以延续的可能性不低。 风险提示：价格竞争激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5申通快递（002468.SZ）核心指标概览....................................................................................6一、测算2024年快递件量增速约19.5%，持续大范围激烈价格竞争的可能性不大.............71.1 2024年快递件量增速约19.5%，3-5年维度快递件量有望保持10%左右增速............71.1.1快递行业发展阶段复盘........................................................................................71.1.2低价及直播电商平台、电商逆向物流和下沉市场发展，共同驱动快递行业增长.81.1.3预估2024年行业件量规模增速约19.5%，3-5年维度有望保持10%左右增速..91.2存在持续价格竞争的可能，但发生持续大范围激烈价格竞争的可能性不大...............111.2.1快递企业资本开支仍较大，固定资产增速仍不慢，存在持续价格竞争的可能..111.2.2发生大范围持续激烈价格竞争的可能性较小.....................................................121.3快递行业服务能力不断增强，格局呈持续优化趋势...................................................14二、公司介绍.......................................................................................................................152.1国内率先成立的民营快递公司，阿里系持股25%.....................................................152.1.1国内率先成立的民营快递公司，采用“中转直营、网点加盟”的经营模式......152.1.2陈德军和陈小英为公司实控人，阿里系持股25%.............................................162.2快递业务收入占比高，2021年起期间费率呈下降趋势.............................................16三、管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道..........................................................183.1管理层引入职业经理人，持续推进加盟商“扁平化”...............................................183.1.1积极引入职业经理人团队，通过员工持股计划加强激励...................................183.1.2持续推进加盟商扁平化，前十加盟商发件量呈下降趋势...................................203.2推进转运中心直营化，启动三年百亿计划扩产能......................................................203.3管理改善与产能提升带动份额与利润边际改善..........................................................213.4阿里对公司展开全方位赋能或与公司合作，将来得以延续的可能性不小..................21四、盈利预测与估值............................................................................................................224.1关键假设与盈利预测..................................................................................................224.2相对估值....................................................................................................................24五、风险提示.......................................................................................................................26 图表目录 图1：申通快递（002468.SZ）核心指标概览图......................................................................6图2：2019年至今，快递行业处于成熟期...............................................................................7图3：2023年，低价和直播电商平台GMV增速较高.............................................................8图4：2023年，拼多多和抖快GMV增量合计占五大平台的78%..........................................8图5：电商平台图文、短视频及直播内容形式的退货率..........................................................8图6：截至2022年底，中国下沉市场人口占比约64%...........................................................9图7：农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民..................................................................9图8：快递行业的季节性差异呈缩小趋势................................................................................9图9：偏保守场景下，2024年行业件量约1711亿件，同比增速约19.5%...........................10图10：2024年前9个月，实物商品网上零售额同比仍达7.9%...........................................11图11：单个快递包裹对应货值呈下降趋势............................................................................11图12：弗若斯特沙利文测算我国快递件量规模2023-2027年CAGR约10.7%...................11图13：“三通一达”资本开支合计（亿元）..........................................................................12图14：“三通一达”固定资产账面价值（亿元）...................................................................12图15：随着件量增长，“三通一达”单票核心成本下降速度变慢..........................................13图16：2023年，中通单票核心成本领先（单位：元）........................................................13图17：激烈价格竞争并非提高份额的最优