10年期风险投资基金的经济发展2024

十年期 VC 基金的经济学演进 PitchBook Data, Inc. Nizar Tarhuni研究和市场情报执行副总裁Dylan Cox, CFA私人市场研究主管 随着公司保持私有时间更长 ， 延长的持有时间压力标准条款 机构研究小组 分析 PitchBook 是Morningstar公司提供的最全面、最准确且难以获得的专业用于私人市场业务的数据。 凯尔 · 斯坦福 ， CAIA首席分析师 ， 风险投资 kyle. stanford @ pitchbook. com 科林 · 安德森数据分析师 collin. anderson @ pitchbook. com 10 年生命周期基准 10年一直是风险投资基金的标准期限。尽管流动性时有波动，但10年期限标准有助于对齐普通合伙人（GPs）和有限合伙人（LPs）的目标，确立一个最终目标，并使双方能够更有效地根据这一时间框架管理资本。至少这是普遍的期望。在某种程度上，还没有足够的理由或数据去改变这一标准。最近达到10年期限的 vintage 是2013年，那时风险投资市场尚未真正起飞，并经历了重大而根本性的变化。退出市场可以迅速变化，就像2022年那样，市场交易动态可以在几年内发生变化——没有人能在2016年设立一只10年期基金时预测到2020年和2021年由跨界投资者带来的后期阶段资本的大量涌入。 pbinstitutionalresearch @ pitchbook. com 发布设计由Jenna O 'Malley 发表于 2024 年 11 月 1 日 Contents 11210 年生命周期基准退出时间表和对分配的影响 7截至 10 年的基金现金流量 4当前的市场挑战 在这种情况下，使用当前市场数据来改变一个将在十年或更长时间内结束的车辆的基金条款可能会使这种变化变得过时或不必要的。然而，理解流动性枯竭所带来的压力，并相应地调整预期，可以导致更好地管理投资组合，并进一步使普通合伙人（GPs）和有限合伙人（LPs）的利益以及创始人的利益、公司的利益及其投资者的利益保持一致。随着二级市场的使用不断增加，这也帮助有限合伙人管理其基金投资组合并决定如何最好地平衡投资组合。换句话说，十年期可能是作为一种导航工具而非需要更新的明确目标。 在过去几年里，私人股本这一长期投资策略内部的资金条款出现了一些轻微的变化，通常私人股本使用10年作为标准资金期限。多家公司已经将资金期限延长至12年或15年。软银也为其愿景基金采用了延长的期限，这些基金已经在风险投资的后期阶段运作。永续基金也在市场叙事中获得了越来越多的关注——尤其是在私人市场寻求利用不断增长的私人财富时。然而，在风险投资基金方面几乎没有发生任何变化。 基金有限合伙人协议 (LPA) 中的期限限制的基本示例如下所示 ： 18.1 期限。基金的期限自首次关闭日期起算，并将持续至首次关闭日期后的第十个周年日，但若根据本协议提前解散，则基金的期限将提前终止。除非根据本协议提前解散，否则基金管理人有权将基金期限延长最多两个连续的一年期，其中（i）首次延长需要得到顾问委员会的事先书面同意；（ii）第二次延长则需要得到多数利益方的事先书面同意。（此类期限，包括任何此类延长，统称为“期限”）。1 venture生命周期的长度发生了变化。独角兽公司是这一变化的典型案例。独角兽公司约占美国风险投资支持公司市场价值的三分之二，这增加了这些公司退出并返还资金给投资者和LP（有限合伙人）的压力。40%的这些公司在风险投资基金组合中持有至少九年，这突显了剩余的VC基金价值主要集中在这些地方。在许多情况下，从回报角度来看，继续持有独角兽股份远超过10年的期限限制是基金运作的必要组成部分。小型基金可能依赖这些公司来产生大部分基金收益。 资金持有这些公司的压力在这一背景下被视为相对概念。当然，在所有基金的不同批次和规模中，都有向有限合伙人（LPs）分配回报的压力，但这种压力的程度因不同投资者的投资持有期而异。后期基金可能拥有比早期投资者更长的新投资周期，后者将资金投入到种子轮融资中，两者都承认其投资的退出周期存在差异性。 如果以10年作为各阶段基金的标准周期，然而，流动性风险似乎应该是相同的。我们明白实际情况并非如此。种子投资者会放弃相当一部分投资，并依赖较少但规模更大的退出来返还基金并为管理团队创造业绩。最大化这些回报对于有限合伙人和管理团队来说可能是至关重要的。由于风险多样性的存在，本报告中的许多分析主要针对早期投资生命周期的小型基金。然而，所有阶段的投资者都必须应对VC周期的延长。 标准的10年基准期确实有一定的作用：它促使GP在追求回报的同时与LP保持对资本回报的期望一致。时间框架还赋予LP在基金生命周期结束时一定的决策权。如果有足够的理由继续延长，这些延长可以被批准；如果急需进行分配，即使需要折扣，这条路也可以被探索，尽管有一定的限制。最终，风险投资的经济模式在基金期限长度和所需或请求的延长次数上起着重要作用。 截至第 10 年的基金现金流量 在基金初期，可以选择一个基准来模拟基金预期的回报率，或者突出展示一个预期回报率以显示有限合伙人（LP）应从基金中获得的风险溢价。私募股权基金（VC基金）通常将年化内部收益率（IRR）设定为15%，这相当于在10年内实现约3.5倍到4.0倍的已投入资本回报倍数（MOIC），不包括费用。现金流的时间因素会影响真实的IRR计算，相同的MOIC下IRR可能会有所不同。单独依靠私募股权基金实现4.0倍的总回报较为困难，要在10年内达到这一目标更是如此。 延长10年期基金期限甚至仅延长两年也会迅速降低相同总回报条件下的基金内部收益率（IRR）。从理论上讲，这会使得根据所承担的风险来衡量的回报特征变得不那么理想。进一步将基金期限延长至15年，则会使假设的4.0倍资本增值倍数（MOIC）基金的IRR降至10%以下，从而不匹配大多数风险投资（VC）基金中的风险与回报。从理论上讲，这会使其他较低风险策略对有限合伙人（LPs）更具吸引力。这种情况在其他通常较低回报策略开始看到更高收益时尤为明显，例如在2022年的情况。 到一定程度上，有限合伙人（LPs）依赖于基金中表现最好的公司如何在市场上导航、创造价值并最终退出。传统上，风险投资基金难以在十年内通过分配实现收支平衡。从2000年到2013年的六个基金发行周期中，只有平均分配倍数（DPI）在第十年达到至少1.0倍的情况。公平地说，在这些发行周期期间发生了两次全球经济崩溃，这抑制了VC市场的复苏，并导致对投资组合公司的快速且显著的减值。这两次市场崩溃还引发了公开市场的抛售，拖累了并购和首次公开募股的机会。 然而，对于这些批次而言，10年标记点相对较好地反映了基金的回报情况。仅有一批基金在第10年至第14年之间的分配超过了已实现的水平，而许多批次的回报显著低于预期，尽管它们在整个超额分配期间继续进行分配。从设定10年基金期限的角度来看，这些较早的批次为这一做法提供了相对有力的支持。尽管这些批次在经历经济危机时面临挑战，但回报通常能够按时返回。 无可辩驳， venture 市场在 2000 年代及早期 2010 年代期间运作方式大不相同。首先，市场上缺乏广泛的回报记录。可投资的资金较少，非 VC 资本也较少流入市场以保持公司私有化。当时独角兽企业很少，资金回本期相对较短。截至 2015 年之前，生成超过 5 亿美元退出价值的公司的中位持有时间通常少于七年。直到 2015 年，这一数字急剧上升。在中位数为七年的持有时间内，大多数产生大量收益的公司假设新投资周期为三到四年的情况下，预计可以在 10 年的投资期限内实现退出。 如果我们将目光投向2013年及之后较新的年份，好消息是，随着该群体逐渐接近10年期限，DPIs总体呈上升趋势。自2000年以来，2014年和2015年的基金在第八年时分别拥有最高的DPI值，分别为1.03倍和0.81倍。在前六年内，2017年和2018年的基金持有同一时期内第三高和第二高的DPI数值。尽管当前市场正处于分配干旱期，但在2020年和2021年的大量退出潮下，所有大小规模的基金都受益匪浅。 不断增加的DPI数据当然对行业有利，但它们可能只能赢得一些时间而非根本解决延长基金期限的问题。随着基金持有的RVPI增长，基金期限将被延长，这凸显了投资周期的拉长，并对十年后才能实现的回报施加了更大的压力。 当2012年 vintage 的基金达到10年时，该组的剩余价值倍数为2.1倍。2011年和2013年的基金分别在RVPI为1.3倍和1.27倍时达到了期限（不包括延期）。这些数值显著高于此前各批次，但同时也与独角兽公司的兴起以及企业选择保持私有化同步，更重要的是，零利率政策（ZIRP）融资热潮推动了账面收益的提升，但在2022年放缓之前，这使得公司在实现之前就保持了私有状态。简而言之，这些批次是在市场开始对公司生命周期进行根本性改变之际推出的。尽管大多数有限合伙人（LPs）会继续选择增加的表现，但后期的增长也给投资组合带来了不平衡，因为这延长了实现时间。在10年标记时，2012年 vintage 的剩余价值仅为该批次已分配金额的31.4%。 这个 vintage 现已超过 10 年，处于许多基金的延期期内。对于该 vintage 的 LPs 而言，剩余价值达到 2.1 倍很可能使得通过出售基金份额或不批准进一步延期而放弃这一机会变得难以接受。当市场条件改善时，这些组合中仍持有的公司将会面临拥挤的退出市场。剩余的超额价值是市场时机选择和公司保持私有化带来的回报压力的一个例证。 如果我们从内部收益率（IRR）的角度考虑这些回报倍数，回报周期的延长会负面影响年化收益率，并进一步挑战基准IRR，原因在于现金流的时间安排。随着市场的发展——尤其是在过去五年——资本召唤金额在基金生命周期早期显著增加。2018年发行的基金在前两年内几乎部署了基金价值的50%；到第五年时，这一累计总额上升至近92%。将负现金流量提前并同时延长基金期限是对IRR的一种双重负面影响。目前，2018年发行的基金在DPI仅为0.24倍的情况下，已实现了1.7倍的RVPI。 展望市场并分析预期回报时，我们可以看到，过去几年里RVPI的下降速度超过了分配的增长速度。2014年和2015年发行的基金的TVPI在过去一年中大约下降了0.1倍。尽管这不是一个显著的变化，但我们预计随着流动性挑战持续存在，这一倍数将进一步恶化。这并不是唯一出现价值损失的年份，但随着这些基金接近10年历史，老化投资组合的未来充满了不确定性。 退出时间表和对分布的影响 产生最大回报的公司往往需要最长时间才能成长起来。耐心的回报可能是丰厚的，例如，在Uber、Airbnb和Roblox等公司的退出案例中，这些公司在超过8.5年后才实现 fruition，但回报却超过了50倍的MOIC（内部收益率）。由于VC回报的集中性仅分散在少数几家公司之间，管理人和有限合伙人无法错过这些机会。因此，VC生态系统历来认为，允许老化基金延期比过早退出投资以放弃这些机会更为重要。 另一家公司遵循较长的时间 horizon 是 Stripe，该公司已进入VC投资组合长达13年。在此期间，Stripe 的投后估值从最初的2亿美元增长到了最新的700亿美元左右。对于持有老化资产的投资机构而言，在传统退出方式可能更有利可图的情况下，贸然加速退出可能是不明智的。投资者分配资金进入风险投资领域通常并不是为了追求增量回报，而是为了获得这些独角兽公司所能带来的高达50倍的回报。目前，对于投资经理来说，较长的持股期限正在成为常态而非例外。尽管如此，这些回报往往是基金净内部收益率（DPI）的主要驱动力，因此延长投资时间线以最大化回报可能是明智之举。 表面上看，VC生态系统并未表现出相同的问题。在公司退出前，VC投资组合中平均持有的年数似乎保持稳定。自2010年以来，从公司首次获得VC投资到退