豆棕价差套利分析及展望：物极必反 但时候未到

物极必反但时候未到 ——豆棕价差套利分析及展望 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727fubo025132@gtjas.com 报告导读： 2024年豆油和棕榈油期货的价差走势异于往年，本文对05、09、01合约的豆棕价差的行情进行了回顾和分析，我们发现，豆棕价差走势主要受豆油和棕榈油的供应影响，今年南美和北美的大豆均丰产导致豆油的价格相比其他植物油更弱，而印尼5-8月份棕榈油低产量引发对产地棕榈油供应前景的担忧，从而推动豆棕油价差的长时间偏弱走势。 目前的豆棕价差已经充分反映了全球大豆丰产和印尼棕榈油减产，在南美大豆新作丰产确定之前，豆油供应端没有新的压力，而且豆油性价比凸显，国际和国内市场的豆油都在抢占棕榈油的消费。产地棕榈油报价坚挺以及马来棕榈油低库存，使得市场认为产地棕榈油的供应仍然偏紧，但是需要注意的是市场忽略了全球棕榈油总消费的下降，一旦印尼产量恢复被证实，印尼的累库压力将上升。 未来，豆棕油期货价差的走势仍将取决于豆油和棕榈油的供应情况。只有南美新作大豆出大的供应问题，豆油才能独自走强。另外，从国内其他主要植物油进口供应减少的角度考虑，2025年豆油或得到更多的消费份额，关注国内豆油库存情况，一旦豆油库存大幅下降，或将对豆油价格产生显著正向效应，时间点可能在一季度末左右。影响棕榈油价格的决定因素仍然是印尼棕榈油产量，只要印尼棕榈油产量恢复正常，棕榈油总消费下降的影响就会显现，表现为印尼的棕榈油库存上升或者马来棕榈油出口大幅下降，证实印尼产量恢复需要时间，印尼棕榈油库存压力出现或在2025年一季度。 综上所述，01合约的豆棕价差或仍将维持大幅倒挂，05合约的豆棕价差或有机会得到修正，关键取决于南美大豆产量、国内豆油库存变化和印尼棕榈油产量恢复程度。 （正文） 1.2024年豆油-棕榈油主力合约价差情况回顾及分析 2024年，豆油和棕榈油期货价差走势明显异于正常年份，产地供应对棕榈油价格的影响越来越凸显，另外棕榈油多年以来的相对廉价属性和其禀赋特性所培养的刚需需求的稳定、全球大豆丰产这两个因素也共同促成了2024年豆棕价差的“异常”表现。 2405合约的豆棕价差交易了南美大豆丰产压力、马来棕榈油的季节性影响、以及印尼棕榈油低库存。2405合约的豆棕价差从1月份开始下行，持续到4月底，期间由于南美大豆丰产，巴西贴水大幅下跌，豆油受成本因素影响比棕榈油弱，之后市场又交易马来棕榈油季节性降库和斋月供应少，以及印尼棕榈油低库存，推动豆棕2405价差一度触及-600。在4月份马来棕榈油产量回升、斋月影响过去之后，豆棕价差快速回升。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2409合约的豆棕价差伴随着对印尼棕榈油减产和美国大豆丰产的确认而走弱。4月和5月2409合约的豆棕价差小幅反弹，主要是产地棕榈油供应增加导致棕榈油回落，以及市场给予豆类一部分的美国天气升水，豆油价格有支撑。5月底以后，随着美国大豆的天气炒作降温以及美国大豆丰产的事实越来越确定，豆棕价差震荡下行。8月中旬以后，产地开始反映印尼棕榈油减产的影响，推动豆棕09合约的价差再度跌破-500，并且持续到了合约结束。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2501合约的豆棕价差在对产地供应的担忧加深和多重事件性因素的影响下倒挂加大。根据GAPKI的数据，5-8月份印尼的毛棕榈油（CPO）产量较2023年同期减少169万吨，而这一阶段，印度因为关税上调预期和传统消费旺季即将来临，大量采购棕榈油，这导致印尼的棕榈油库存降至历史低位，并且推动马来棕榈油出口大增。9月份以后，印度大幅上调植物油进口关税、印尼新总统计划大幅提高生柴消费、中国加大政策刺激、中东地缘政治局势恶化推升原油价格、马来和印尼调整棕榈油各产品的出口关税、马来林吉特大幅贬值等多个事件性因素共同影响下，市场一方面担忧2025年产地的供应将趋紧（主要是印尼），另一方面对即期的需求乐观（主要基于马来的数据），推动棕榈油价格大幅上涨，同时导致2501合约的豆棕价差持续下行，截至本文发布，2501合约的豆棕价差最低已经跌破过-1100。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.豆棕价差未来走势分析 综合以上对05、09、01合约的豆棕价差的行情的回顾，我们发现，豆棕价差主要是受豆油和棕榈油的供应影响，基于国内植物油供应的进口依赖性，豆棕价差主要受产地供应因素影响。 豆油的供应主要关注巴西大豆产量和国内大豆采购，关注2025年一季度国内豆油库存。2024年全球大豆创纪录的产量，奠定了豆类商品供应宽松的格局，如果2025年巴西大豆丰产（1.6亿吨以上产量）再度确认，全球大豆价格会进一步承压，产地会给出国内很好的压榨利润来吸引国内油厂的大豆进口，这样无论是成本端还是国内供应端，豆油都还是不具备大幅上涨的驱动，所以在巴西大豆出大的供应问题之前，豆油难以独自走强，如果南美大豆供应出的大问题，则将是豆油价格最强的推动因素。其次，国内大豆采购今年整体进度偏慢，根据目前的买船进度，2月份和3月初的国内大豆供应可能偏紧，但是实际上国内油厂的大豆采购有条不紊，根据目前每周的采购量，以及储备投放的情况，暂时还不能确定2月和3月初就会缺大豆；后续关注国内油厂基于美国新总统上任是否对美国大豆和南美大豆的采购采取不同的策略，进而对国内2、3月大豆供应的影响。第三，由于豆油是目前国内最便宜的主流植物油，豆油替代了大部分棕榈油的消费，2025年菜油的供应（菜籽进口量大幅减少）也存在收紧的可能，如果2025年上半年植物油进口量维持2024年的低水平，将有利于豆油消费的进一步增加，所以，如果见到豆油库存大幅下降，或将对豆油价格产生显著正向效应，但是时间点可能在一季度末左右。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：海关总署，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：海关总署，国泰君安期货研究 棕榈油供应关注印尼产量和产地信息的预期差异。2024年棕榈油大涨的根本原因是5-8月份印尼棕榈油的低产量，以及因此而产生的结构性供需矛盾；市场对2025年印尼供应偏紧的担忧，表面上看是对需求增长的预期，但是实际上也是基于对2025年印尼棕榈油产量不确定性的担忧，所以印尼棕榈油产量是棕榈油价格走势的根本。市场目前已经计价印尼2024年同比减产5%，基于2024年印尼天气因素较理想，市场预期2025年印尼棕榈油产量将同比增加，GAPKI的预测是同比增200万吨。从时间轴上来说，11和12月，关注印尼9-10月份产量的情况（由于GAPKI数据的滞后性），来修正对印尼2024年产量的评估；1-3月份，根据GPAKI的11-1月份的产量数据，修正印尼2025年的产量预期。如果印尼产量出现持续恢复迹象，将从根本上抑制棕榈油价格的上涨动能；如果印尼2025年产量增长超预期，将抵消生柴消费增长的影响。另外，棕榈油的需求端需要注意预期差异，在印尼5-8月减产的背景下，由于8-10月份是印度的传统消费旺季、再加上市场对印度加关税、欧洲实行EUDR的预期，推动了7-10月份马来西亚棕榈油出口强劲的表现，但是实际情况是1-9月份，根据MPOB和印尼海关的数据，马来+印尼的棕榈油出口同比少了237万吨，算上马来+印尼的国内棕榈油消费的同比增长，全球的棕榈油消费还是下降超过130万吨。只要印尼棕榈油产量恢复正常，棕榈油总消费下降的影响就会开始显现，要么马来西亚的棕榈油出口开始环比大幅下降，要么印尼的棕榈油库存持续累积。另外，需要注意的是棕榈油和柴油价差（POGO价差）的持续扩大，这将影响印尼执行B40的进度，印尼棕榈油基金本月敦促政府为其生物柴油计划制定新的资金政策，因为按照目前的POGO价差，印尼棕榈油基金可能在明年上半年就会耗尽。 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，MPOB，印尼海关，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.结论及展望 2024年豆油和棕榈油期货的价差走势异于往年，本文对05、09、01合约的豆棕价差的行情进行了回顾和分析，我们发现，豆棕价差通常在豆油或者棕榈油有单边强驱动时波动增大，主要受豆油和棕榈油的供应影响，今年南美和北美的大豆均丰产导致豆油的价格相比其他植物油承压，而印尼5-8月份棕榈油低产量引发对产地棕榈油供应前景的担忧，从而推动豆棕油价差的长时间偏弱走势。 目前的豆棕价差已经充分反映了全球大豆丰产和印尼棕榈油减产，随着美豆产量下调，美豆的收割压力交易完毕，在南美大豆新作丰产确定之前，豆油供应端没有新的压力，而且豆油性价比凸显，国际和国内市场的豆油都在抢占棕榈油的消费。产地棕榈油报价坚挺以及马来棕榈油低库存，使得市场认为产地棕榈油的供应仍然偏紧，但是需要注意的是市场忽略了全球棕榈油总消费的下降，一旦印尼产量恢复被证实，印尼的累库压力将增加。 未来，豆棕油期货价差的走势仍将取决于豆油和棕榈油的供应情况。只有南美新作大豆出大的供应问题，豆油才能独自走强。另外，从国内其他主要植物油进口供应减少的角度考虑，2025年豆油或得到更 多的消费份额，关注国内豆油库存情况，一旦豆油库存大幅下降，或将对豆油价格产生显著正向效应，时间点可能在一季度末左右。影响棕榈油价格的决定因素仍然是印尼棕榈油产量，只要印尼棕榈油产量恢复正常，棕榈油总消费下降的影响就会显现，表现为印尼的棕榈油库存上升或者马来棕榈油出口大幅下降，证实印尼产量恢复需要时间，印尼棕榈油库存压力出现或在2025年一季度。 综上所述，01合约的豆棕价差或仍将维持大幅倒挂，05合约的豆棕价差或有机会得到修正，关键取决于南美大豆产量、国内豆油库存变化和印尼棕榈油产量恢复程度。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断