豆棕价差分析及行情展望

期货研究 二〇 二2024年2月26日 三年度 国泰 君报告导读： 安 豆棕价差分析及行情展望 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com 期最近4年，豆油和棕榈油现货、期货价差的波动率和波动幅度远超往年。通过研究发现，最近4年，货豆棕价差的波动和棕榈油的波动的相关性达到了惊人的92%，即豆棕价差的波动主要是由棕榈油的波动引研起的。 究豆棕期货价差和豆棕现货价差的相关度非常高，但是因为期货交易远期合约的原因，Y-P的期、现货 所 价差并不是完全趋同。豆棕现货价差的10%-90%的历史波动区间是250-1570，豆棕期货价差的10%-90% 的波动区间是450-1504。豆棕期货价差和现货价差在临近交割月通常会出现回归，但是并不是完全回归，另外，存在极个别年份出现不回归的情况。 通过对2008年以来的数据进行季节性和历史高低点的分析发现，Y-P05通常偏空一些，Y-P09通常偏多的一些，Y-P01多空都有可能。近些年（2016年以来）的数据显示，3、4月份和11、12月份偏空的概率大，6-9月份偏稳定。 我们认为豆棕价差的波动是由豆油和棕榈油基本面的差异决定的。目前，马来棕榈油持续降库，下半年高产期来临之前预计马来库存压力不大；印尼和马来的棕榈油价差走平，一定程度上反映印尼的库存压力也不大，市场对二季度印尼的棕榈油产量和库存都有一定的担忧，担心GAPKI的数据可能出现意料外的利好。另外，中国2-4月份的棕榈油买船偏少，国内棕榈油也是持续降库预期。棕榈油当前的不利因素主要是在国际市场上的竞争力减弱。所以，棕榈油的基本面中性偏强看待。与此同时，南美大豆丰产压力可能要到5月份以后才会逐渐减弱，进口大豆成本持续下降的势头尚未结束，市场预期国内4-6月份大豆到港量较大，国内豆油库存4、5月份预计稳定至上涨，所以，豆油的基本面目前仍是偏弱看待。综合来看，在05合约结束之前，暂时还看不到豆棕价差走强的驱动，不过，只要产地不出现极端的供应问 题，豆棕价差也不应该出现极端价差，盘面-100到-150可能是阶段性底部。 （正文） 1.豆棕油现货价差分析 最近4年的豆棕油价差剧烈波动，波幅和波动区间和历史情况差异大。 从历史数据来看，豆棕油的现货价差呈现以下几个特征：1、豆棕油价差每年的5月份之前偏下行， 5-9月份偏上行（见图1和图2）。2、豆棕现货价差的常规波动区间是比较稳定的：20%-80%的波动区间 是430-1280，10%-90%的波动区间是250-1570；如果剔除2022年的数据，20%-80%的波动区间是450-1280，10%-90%的波动区间是300-1520（见图3）。3、华南地区现货端的豆棕油的替代性非常明显的，表现为历史上的异常情况最终都会回归，越异常回归越激烈（见图3）。 图1：现货豆棕价差-华南图2：现货豆棕价差-华南（剔除2022年） 元/吨2007年2008年2009年2010年2011年 40002012年2013年2014年2015年2016年 元/吨2007年2008年2009年2010年2011年 35002012年2013年2014年2015年2016年 3000 2000 1000 0 2017年2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 3000 2500 2000 2017年2018年2019年2020年2021年 2023年2024年 1月2日3月1日4月29日6月28日8月26日10月29日12月27日 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 1500 1000 500 0 1月2日3月1日4月29日6月28日8月26日10月29日12月27日 -500 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：现货豆棕价差-华南及其波动区间 元/吨豆棕-华南90%（1570）80%（1290）20%（430）10%（250） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 最近4年豆棕油现货价差和历史情况的不同点主要有：1、2020年以来，豆棕油现货价差的波动率要显著大于2020年以前。2、2007-2013年，豆棕油价差的波动主要由豆油的波动引起，这段时间里，豆 棕价差的波动率和豆油波动率的相关度为63%，和棕榈油的波动率的相关度只有46%；2014到2019年，棕榈油的波动对豆棕价差的波动的影响加大，这段时间豆棕价差的波动率和棕榈油的波动率的相关度上升到68%，和豆油波动率的相关度下降到38%；2020年以来豆棕价差的波动率和棕榈油波动率的相关度达到92%，和豆油波动率的相关度为68%。（见图4） 图4：棕榈油现货价格、豆油现货价格和豆棕价差的波动情况（120日） 棕榈油现货价格标准差豆油现货价格标准差Y-P现货价差标准差 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 国内豆棕现货价差和国际豆棕价差从长期来看方向上是趋同的，但是短期内的波动程度不同（见图5）。国内豆油和棕榈油高度依赖进口，国内豆油和棕榈油的波动通常是由上游原料价格波动引起的。国内豆棕价差阶段性的趋势性更明确，阿根廷豆油-马来棕榈油的FOB价差短期的波动更大。所以，在中长期的行情中，可以参考国际豆棕价差走势，短期内国际豆棕价差对国内豆棕价差的参考意义不大。 图5：豆棕油现货价差（华南）和阿根廷豆油-马来棕榈油的FOB价差 元/吨豆棕价差-华南阿根廷豆油-马来棕榈油FOB价差 4000 美元/吨 500 3000 2000 1000 0 400 300 200 -1000 100 -2000 -3000 -4000 0 -100 -5000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 -200 2.豆棕油期货价差分析 从历史情况来看，豆棕油期货价差（简称Y-P期货）和豆棕油现货价差（简称Y-P现货）的走势的相关度非常高，但是并不是充分拟合的。根据图6所示，Y-P现货的波动大于Y-P期货的波动。另外，由于豆油和棕榈油的期货在很长一段时间里面都是1、5、9月合约为主力合约，所以大部分时间市场交易的是预期，在交割月前，Y-P现货和Y-P期货可以差异很大。我们把Y-P现货减去Y-P期货，如图7显 示，通常在交割月前一个月（4月、8月和12月），YP价差的期现会回归，但是并不是完全收敛，而且个别年份，如2023年的8月和2021年12月，还是发散的。（2022年豆棕价差在交割月前均出现了回归） 图6：豆棕期货价差和豆棕现货价差对比 元/吨YP主力合约价差豆棕现货价差-华南 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图7：月度均值：Y-P现货和Y-P期货的价差 元/吨2016年2017年2018年2019年2020年2021年2023年2024年 800 600 400 200 0 -200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -400 -600 -800 -1000 -1200 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 豆棕期货价差可能有一定的季节性。定义1-4月豆、棕油期货的主力合约是5月合约，5-8月豆、棕油期货的主力合约是9月合约，9-12月豆、棕油期货的主力合约是1月合约，据此计算Y-P期货主力合约价差，如图8所示，从月度均值数据来看，2008年至今，Y-P05合约在3月到4月这段时间跌的概率高一些，预计和这段时间产地棕榈油供应处于次淡季，而国内南美大豆供应大增有关；Y-P09合约相对来说比较稳定，没有特别明显的上涨和下跌阶段；Y-P01合约从历史情况来看在11月到12月下行的概率高 一些，预计和产地的高产期结束，而北美大豆开始大量到达国内有关。从最近8年多的日度数据（如图 9）的表现来看，也是类似的情况，3-4月和11-12月豆棕价差偏弱的概率大，其他时间不明显。 图8：Y-P期货主力合约价差（月均值） 元/吨Y-P主力合约价差 30002008年2009年2010年2011年2012年2013年 2500 2000 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年2023年2024年 1500 1000 500 0 -500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -1000 -1500 -2000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：Y-P期货主力合约价差（日度数据，2016-2024年，剔除2022年） 元/吨2016年2017年2018年2019年2020年2021年2023年2024年 2000 1500 1000 500 0 1月2日3月1日4月29日6月28日8月26日10月31日12月29日 -500 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 历史高低点数据显示Y-P05通常偏空一些，Y-P09通常偏多的一些，Y-P01多空都有可能；Y-P期货价差整体呈下行趋势。图10列出了豆棕主力合约价差的历史高低点的时间，历史上阶段性的低点通常在3、4月份，个别年份出现在12月底，即05合约的YP偏空一些；历史上阶段性高点通常出现在7、8月份，个别年份出现在3月初和12月，即09合约的YP通常偏多一些。由于期货有合约换月的影响，所以极值通常出现在交割月前一个月。2015年来，YP价差的趋势是向下的（剔除2022年的数据后，YP价差的趋势也是向下的）。 图10：Y-P期货主力合约价差历史高低点 元/吨YP主力合约价差 2008-12-31,2,346 3000 2012-12-26,2,462 2021-03-09,1,730 2008-03-06,1,884 2009-07-22,1,396 2015-12-29,1,468 2019-08-19,1,422 2022-10-13,1,830 2000 2011-08-30,1,448 2010-07-12,1,102 2013-09-13,1,726 2016-07-13,1,342 2017-07-20,990 2023-12-06,1,040 1000 0 -1000 2009-04-28,236 2010-03-29,368 2011-12-13,920 2016-04-19,474 2017-12-28,282 2017-04-20,(10) 2019-12-30,272 2023-04-21,196 -2000 2010-12-09,58 -3000 2022-04-29,(3,586) -4000 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.结论及展望 最近4年，豆油和棕榈油现货、期货价差的波动率和波动幅度远超往年。通过研究发现，最近4年，豆棕价差的波动和棕榈油的波动的相关性达到了惊人的92%，即豆棕价差的波动主要是由棕榈油的波动引起的。 豆棕期货价差和豆棕现货价差的相关度非常高，但是因为期货交易远期合约的原因，Y-P的期、现货价差并不是完全趋同。豆棕现货价差的10%-90%的历史波动区间是250-1570，豆棕期货价差的10%-90%的波动区间是450-1504，2019年以来10%-90%的波动区间是48-1206。在华南，豆油和棕榈油的替代性较好，表现为华南的豆棕现货价差会自动回归。豆棕期货价差和现货价差在临近交割月通常也会出现回归，但是并不是完全回归，另外，存在极个别年份出现不回归的情况。 通过对2008年以来的数据进行季节性和历史高低点的分析发现，Y-P05通常偏空一些，Y-P09通常偏多的一些，